中国东航(600115)年报点评：疫情扰动复苏放缓 全年亏损同比扩大

　　事件:

    　　中国东航发布2021 年年报

    　　业务方面，2021 年全年公司累计运输旅客7,909.91 万人次/yoy+6.00%，相当于2019 年水平的60.71%；ASK、RPK同比2020 年分别增加5.67%、1.43% ， 相当于2019 年水平的59.46% 、49.06% ； 客座率为67.71%/yoy-2.83pct，同比2019 年下降14.35pct。

    　　其中4Q2021 公司运输旅客1,629.19 万人次/yoy-32.06%，达到2019 年同期水平的50.45%； ASK、RPK 同比2020 年分别下降19.96%、31.85% ， 达到2019 年同期的53.25% 、40.57% ； 客座率为61.22%/yoy-14.86pct，同比2019 年同期下降19.13pct。

    　　财务方面，2021年公司实现营业收入671.27亿元/ yoy+ 14.48%，为2019年同期的55.54%；归母净利润 -122.14 亿元/yoy-3.20%，扣非归母净利润-135.41 亿元，同比2019 年下降627.50%。

    　　其中4Q2021 公司实现营业收入146.26 亿元/yoy-10.48%，达到2019年同期的53.26%；归母净利润-40.52 亿元/ yoy-48.42% ，扣非归母净利润 -48.73 亿元 ，同比2019 年下降267.50%。

    　　投资要点：

    　　复苏再受疫情干扰，座收上行全年营收增长14.47%2021 年国内疫情阶段性反弹，公司复苏进程受到干扰，全年ASK同比小幅增长5.67%。分季度看，二季度国内市场整体需求复苏态势较好，而三季度暑运旺季受疫情多点散发冲击，行业复苏进程受到大幅干扰，四季度行业淡季由于疫情影响持续，公司ASK 同环比均下降，仅为2019 年同期五成水平。但在国内业务复苏带动下，东航全年RASK 达0.34 元/yoy+4.22%，相当于2019 年同期82.50%。

    　　货运方面，受益于疫情下航空货运市场需求旺盛，运价水平长期保持高位。公司受益于航空货运市场高景气，实现货邮收入83.09 亿元/yoy+69.74%。

    　　油价上行成本承压，汇兑收益贡献下降

    　　成本方面，伴随国际油价持续上行，2021 年布油均值同比2020 年上涨约64%，叠加公司用油量同比增加13.84%，东航全年航油成本增加67.53 亿元。同时由于旅客出行需求增加及社保减半征收政策等因素影响，公司扣油成本同比小幅上升4.36%，但扣油CASK 为0.37 元/yoy-1.24%。

    　　费用方面，由于2021 年人民币升值幅度降低，2021 年公司实现汇兑净收益16.19 亿元，同比2020 年下降38.14%。在合并2021 年因公司债务结构调整带来的借款及债权利息支出增加28.05 亿元和租赁利息支出33.91 亿元等项之后，公司全年财务费用为38.80 亿元，同比增加12.63 亿元。

    　　基本面处大周期底部，中长期起点或将于今年开启2021 年三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但行业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性，2022 年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。

    　　我们对未来出行回归常态充满信心，但疫情影响程度和持续时间屡超预期。

    　　近日《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫已经进入下半场，航空业中长期起点或将于今年开启，但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复和供需弹性两大逻辑。作为中国三大航之一，东航布局京沪双核心枢纽，采用全赛道布局运营模式。当前受本土疫情反弹及安全事故影响，行业景气度处于低位。待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。

    　　盈利预测和投资评级：预计公司2022-2024 年营收分别为762.32亿元、1032.53 亿元、1310.90 亿元，归母净利润为-113.52 亿元 、39.97 亿元、93.23 亿元，对应PE 为-7.95 倍、22.57 倍、9.68 倍，考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。

    　　风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。