淮北矿业(600985)：精煤占比显著提升 各板块业务稳健增长

21 年归母净利同比+38%。公司21 年取得营业收入/归母净利649.6/47.8 亿元，同比+24.3%/+37.8%（21 年营业总收入为650.4 亿元，同比+24.2%），扣非净利45.9 亿元，同比+44.7%，非经主要为政府补助及税费返还合计约3.5 亿元。公司Q1~Q4 归母净利11.9、13.2、11.2、11.4 亿元，Q4 单季归母净利环比+1%，同比+63.7%。21 年公司拟每股现金分红0.7 元，分红比例36.33%，按4 月1 日收盘价计算，股息率4.3%。

    新矿投产致精煤占比显著提升，煤炭库存大幅增加。21 年公司商品煤产/销量（不含自用）2257.55/1975.88 万吨，同比+4.12%/+15.94%，其中炼焦精煤/动力煤销产量1091/648 万吨，同比+12.1%/+2.7%，炼焦精煤销量占比（含自用）48%，较20 年提升3pct，主因公司焦煤矿信湖煤矿（权益68%，产能300 万吨）于21 年下半年投产所致。21 年公司单位综合售价（外销）806元/吨，同比+21.2%，其中炼焦精煤/动力煤销售均价1481/505 元/吨，同比+22.1%/+9.7%，单位综合成本477 元/吨，同比+21.5%，煤炭业务毛利率40.9%，同比-0.16pct。截至21 年末，公司商品煤库存134.5 万吨，同比+54.06%。22 年2 月，公司陶忽图项目（产能800 万吨，权益比例51%）已获能源局核准，公司煤炭板块未来成长性可期。

    短期焦化板块毛利收窄，22 年甲醇增量可期。21 年公司焦炭产/销量409.64/407.58 万吨，同比-0.66%/-1.3%，销售均价2646 元/吨，同比+49.4%，原料煤采购均价1601.6 元/吨，同比+36.4%。子公司临涣焦化21 年净利润9.95 亿元（权益比例68%，归母净利6.77 亿元），同比增加7.36 亿元，按焦炭产量计，吨焦净利243 元/吨，同比提升180 元/吨。截至21 年末，公司焦炭库存9.74 万吨，同比+26.82%。公司现有甲醇产能40 万吨/年，21 年公司甲醇销量34 万吨，同比-10.3%，销售均价2260 元/吨，同比+43.5%。公司在建焦炉煤气综合利用项目，甲醇年产能为50 万吨，预计于2022 年6 月投产。

    民爆及骨料业务有望持续增长。21 年公司全资子公司雷鸣科化归母净利2.42亿元，同比+681%，主要原因为雷鸣科化全资子公司雷鸣矿业三座石灰石矿山21 年全面生产，销量较20 年增加418.8 万吨，贡献归母净利2.6 亿元，同比+68%。我们认为，22 年随着民爆业务盈利向好，叠加砂石骨料业务有望进一步增量，雷鸣科化业绩进一步增长可期。

    盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性，21Q4长协价格大幅上调后，22 年公司销售均价有望高位。我们预计公司22~24年归母净利为63.36/62.11/58.84 亿元，EPS 为2.55/2.50/2.37 元，根据可比公司估值，给予公司22 年7~8 倍的PE，对应合理价值区间为17.88~20.43元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。