顺丰控股(002352)：综合物流布局进入兑现期 维持“买入”评级

事件:

    顺丰控股发布关于2021 年年度报告：

    2021 年，顺丰控股实现营业收入2071.87 亿元，较上年同期增长532.00亿元，同比增长34.55%；实现归母净利润42.7 亿元，较上年同期减少30.6 亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3 亿元，较上年同期减少43 亿元，同比下降70.1%。全年业务量完成105.5 亿票，同比增长29.65%，单票收入16.25 元，同比下降8.57%。

    其中2021Q4，顺丰控股实现营业收入713.26 亿元，同比增加60.67%，环比增加50.11%；归母净利润24.71 亿元，同比增长43.01%，环比增加138.16%；扣非归母净利润15.01 元，同比增长46.07%，环比增加85.34%。

    投资要点：

    各业务维持稳健增长，顺丰部分新业务已初步完成规模积累2021 年，顺丰再度进入高资本开支周期，各业务也维持了稳健的增长。全年顺丰实现营收2071.87 亿元，同比增长34.55%。其中，时效快递营收961.60 亿元，同比增长7.3%；经济快递营收322.70 亿元，同比增长54.7%；快运业务营收232.51 亿元，同比增长25.57%；冷链业务营收78.03 亿元，同比增长20.1%；同城业务营收50.03亿元，同比增长59.06%；供应链及国际业务营收392.04 亿元，同比增长199.80%。

    经过4-5 年的孵化培育，顺丰新业务在各自细分赛道已初步完成规模积累：顺丰快运营收规模连续两年位列中国零担快运行业第一，顺丰冷运连续三年排名“中国冷链物流百强榜”第一，顺丰同城也成长为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台。这代表着顺丰将迈过新业务的流量扩张期，逐步进入平衡规模增长和盈利的新发展阶段，新业务也将依次变现。

    四季度扣非归母净利同比转正，顺丰盈利能力已快速修复

    随着产能利用率的爬坡、组织架构的调整以及产品与客户结构的优化，顺丰盈利能力快速修复。毛利端来看，2021Q1 至Q4 毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%和14.47%，环比修复趋势明朗。

    2021Q4，顺丰实现扣非归母净利润15.01 亿元，同比增长46.07%，环比增长85.34%，年内同比首次实现正增长；剔除嘉里物流10 月起并表产生的3.7 亿元净利润，顺丰扣非归母净利润实现11.3 亿元，依然实现了10%的同比增长。

    分业务看，伴随着四网融通项目的推进，叠加嘉里物流的并表，各项新业务均实现减亏或增利。快运方面，全年快运分部净亏损达到5.82 亿元，净利率-1.87%，同比收窄2.19pcts；同城方面，全年同城分部净亏损达到8.99 亿元，净利率-11.00%，同比收窄4.62pcts；国际与供应链方面，全年供应链及国际分部净利润达到6.15 亿元，同比增长497.60%，净利率1.52%，同比提升0.77 个百分点，嘉里物流的并表快速增厚国际业务利润，提升国际业务盈利能力。

    从品牌协同到业务协同，长期看好新业务期权价值凸显的顺丰控股作为中高端综合物流巨头，顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。展望2022 年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。分赛道看，目前高端快运有格局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈利。

    长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

    盈利预测和投资评级 根据公司年报调整盈利预测，预计顺丰控股2022-2024 年营业收入分别为2756.44 亿元、3451.91 亿元与4176.84 亿元，归母净利润分别为70.27 亿元、93.55 亿元与118.63亿元，对应PE 分别为30.98、23.27 与18.35。维持“买入”评级。

    风险提示 时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧、并购整合不及预期。