兖矿能源(600188)：业绩增长动能持续 海外板块弹性可期

21 年扣非归母净利同比+148%。2021 年公司营收/归母净利1520/162.6 亿元，同比-29.3%/+128.3%，营收下滑主要是非煤贸易业务收入下滑，扣非净利为162.1 亿元，同比+148.1%，主要是20Q1 收购莫拉本煤矿10%权益，一次性确认投资收益34 亿元，21 年无此类业务。其中，21Q4 单季归母净利47.3 亿元，环比-13.9%，扣非净利44.5 亿元，环比-21.7%。公司拟每股分红2 元/股(含税)，其中含特别分红0.4 元/股，分红比例约61%，对应3 月31 日A/H 股息率为5.2%/10.6%，扣除特别分红后A/H 股息率为4.2%/8.5%。

    Q4 产销量环比继续提升，成本提升幅度大于售价致毛利率下降近6pct。1）产销量：2021 年公司自产煤产销量10503/9383 万吨，同比-12.7%/-16.8%，其中本部/ 晋陕蒙/ 澳洲销量2305/2639/4237 万吨， 同比-18.4%/-32.2%/-0.4%，产销量下滑主要受安全环保政策影响。Q4 单季，公司自产煤产销量2725/2478 万吨，环比+1.7%/+2.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量658/647/1109 万吨，环比+11.5%/+10.4%/-5.9%。2）售价：2021 年自产煤销售单价717 元/吨，同比+70.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销售单价865/621/657 元/吨，同比+59.2%/101.3%/61.7%。Q4 单季，自产煤销售单价981 元/吨，环比+24.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销售单价1085/838/943元/吨，环比+17.7%/14.9%/33.3%。3）成本：2021 年自产煤单位成本352元/吨，同比+64.1%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本355/264/396 元/吨，同比+58.6%/117.6%/39.6%，境内矿井成本上涨除受销量下滑影响外，还受增加矿井智能化投入、提升塌陷费计提标准、动用储备减少等影响，澳洲主要受运输费用重分类至销售成本影响。Q4 单季，自产煤单位成本444 元/吨，环比+42.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本445/495/405 元/吨，环比+43.7%/163.2%/12.2%。4）毛利：2021 年公司自产煤吨毛利365 元/吨，同比+160 元/吨，增幅78%。毛利率50.9%，同比+2pct。Q4 单季，自产煤吨毛利536 元/吨，环比+62 元/吨，增幅13.1%。毛利率54.7%，环比-5.7pct。

    Q4 鲁南化工量价环比提升致吨毛利略有提升，推测由于Q4 费用等集中体现导致净利润环比大减。2021 年鲁南化工醋酸/醋酸乙酯销量75.7/40.2 万吨，同比-0.3%/+7.5%。醋酸销售单价/单位成本为5647/2555 元/吨，同比+152.7%/42.5%，醋酸乙酯销售单价/单位成本为7677/5771 元/吨，同比+52.3%/22.5%。鲁南化工实现净利润32.4 亿元，同比+956%。Q4 单季，鲁南化工醋酸/醋酸乙酯销量19.3/10.4 万吨，环比-0.5%/+19.5%。醋酸销售单价/单位成本为6098/3187 元/吨，环比+12.1%/25.9%，吨毛利2912 元/吨，环比+0.2%， 醋酸乙酯销售单价/单位成本为8212/6317 元/吨，环比+10.4%/13.8%，吨毛利1894 元/吨，环比+0.5%，净利润3.2 亿元，环比减少6.4 亿元，降幅66.6%。

    22 年计划销售量提升近7%，全年澳洲煤价有望维持高位。2022 年，公司计划销售自产煤1 亿吨，同比增加617 万吨，增幅6.6%。受海外通胀大环境及能源供应紧缺双重影响，叠加俄乌局势的催化，澳洲纽卡斯尔动力煤现货价一度飙升到400 美元/吨，Q1 均价达到240 美元/吨，环比21Q4 增加30%，较2021 年均价增加73%。2021 年兖煤澳洲实现净利润38.1 亿元，我们预计即使未来俄乌局势好转，澳洲煤价有所回落，但全年均价水平在历史上也处于绝对高位，兖煤澳洲盈利水平有望再创新高。

    盈利预测与估值。根据业绩预增公告，22Q1 公司预计实现归母净利66 亿元，同比+193.20%。展望全年，公司自产煤销量有望提升，煤价整体维持高位，特别是澳洲煤价，我们预计22 年归母净利有望再创新高。综合来看，我们预计公司22-24 年归母净利226/192/161 亿元，对应EPS 4.56/3.87/3.25 元，参照可比公司，给予公司22 年9~10 倍PE，对应合理价值区间为41.04~45.60元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。