顺丰控股(002352)：业绩符合预期 建议把握长期买点

　　业绩总结：顺丰控股2021年全年实现营业收入2071.9亿元（+34.5%），实现归母净利润42.7 亿元（-41.7%），实现扣非归母净利润18.3 亿元（-70.1%），业绩符合预期（此前我们对公司2021 年的盈利预测为42.4 亿元）。单看 21Q4，公司实现营收713.3 亿元（+60.7%），归母净利润24.7 亿元（+65.1%），单季度实现扣非归母净利润15.0 亿元（+46.1%），剔除嘉里并表3.7亿净利润的影响后亦创下公司Q4利润新高。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为27.1%、21.7%、23.5%、60.7%，主要系四季度并表嘉里的影响；实现扣非归母净利润分别为-11.3 亿元、6.6 亿元、8.1 亿元、15.0 亿元，环比改善持续。

    　　时效件营收增速高基数下略缓，嘉里并表国际业务高增长。产品分层调整将经济件业务中的“标准陆运”升级为时效件下的“顺丰标快”，新口径下时效件营收961.6 亿元，同比+7.3%，实现了高基下的增长；经济件业务继续主打电商标快和加盟网络丰网双网并行，聚焦电商件市场调优产品结构，全年实现营收322.7 亿元，同比+54.7%。快运业务全年营收232.5 亿元，同比+25.6%；冷运业务营收78 亿元，同比+20.1%；同城急送业务营收50 亿元，同比+59.1%；嘉里物流21Q4 并表后供应链及国际业务营收达到392 亿元，同比+199.8%。

    　　盈利逐季修复，快运业务盈利拐点已至。盈利情况看，21年公司综合毛利润256.4亿元，毛利率12.4%（同比-4pp），分季度看，21Q1-Q4，毛利率分别为：7.2%（同比-8.8pp），12.8%（同比-8.2pp），13.5%（同比-3.7pp），14.5%（同比2.5pp）。21 年公司归母净利润42.7 亿元，归母净利率2.06%（同比-2.7pp），扣非归母18.3 亿元，扣非归母净利率0.9%（-3.09pp），21Q1 扣非净亏损11.3亿元，21Q2-Q4扣非净利润率分别为：1.4%、1.7%、2.1%。公司2021 年年初场地、设备、运力上投入以及价格较低的特惠件件量占比提高导致年初盈利承压，后期公司主动调整经营策略，收入端调优产品和客户结构，成本端推行精细化管控，公司盈利能力逐季修复。分业务看，2021 全年，公司快运业务实现净亏损5.8 亿元，21H2 基本实现盈亏平衡。

    　　四网融通持续推进，降本增效效果显著管理费用率下降。顺丰四网融通战略成效显著，2021 年一二线场地融通率达63.1%，同比+15pp；融通线路1500+条，车均载重提升1.1 吨；中转员处理效能同比+18.7%，仓管员效能同比+25%；公司提频232 条干线，拉直267 条干线，整体提速快运3+小时。四网融通下，全年降本达6.7 亿元，其中干支线节省3.8 亿元，中转节省1.1元，末端节省1.8亿元。2021 年顺丰管理费用率7.3%（同比下降约0.2pp），21 年全年分季度管理费用率逐季下降，21Q4 为6.8%。21 年顺丰销售费用率1.4%（同比下降约0.1pp）。现金流方面，2021 年顺丰经营性现金流净额154 亿（+36%），资本开支289 亿（+104%），对外投资中主要项目要约收购嘉里物流51.5%的股权所支付的对价146 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。成本改善将是顺丰2022 年最大基本面，四网融通、产能利用率提升将在毛利端持续兑现、全年降本将超过21 年水平，同时期间费用的优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润。长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。我们认为当前2200 亿市值只反应了顺丰时效大网的价值，对于边际改善的快运、同城等业务以及国际业务高成长性的看涨期权并未合理定价，我们看好公司长期经营壁垒的抬升，建议关注疫情和油价等短期冲击带来的长期机会。预计2022-2024 年顺丰控股归母净利润分别为68.2、88.1、103.9 亿元，对应当前PE 分别为33、25、22倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。