顺丰控股(002352)2021年报点评：21Q4扣非净利为上市以来同期最佳 公司市值已处被低估状态

　　公司发布2021 年报：实现收入2071.9 亿元，同比增长34.5%，其中速运物流收入1714 亿元，供应链及国际收入392 亿元（含嘉里物流Q4 并表）；归属净利42.7 亿元，同比下降41.7%，扣非利润18.3 亿元，同比下降70%。注：非经损益24.3 亿元，主要为处置子公司收益18.09 亿（将三项物业资产的权益转让至顺丰房托、处置子公司丰图所获得处置收益等）。

    　　我们认为年报存在如下亮点：1）21Q4 扣非利润同比实现增长。Q1-Q4 单季度扣非净利分别为-11.3、6.6、8.1 及15 亿，环比持续改善，其中Q4 扣非净利15亿元，同比增长46.1%，嘉里物流并表贡献净利约3.7 亿元，意味着Q4 本部扣非净利11.3 亿，实现同比增长10%，且为上市以来同期最佳单季度利润。

    　　2）分部报告：快运分部亏损5.82 亿元，亏损率缩窄至2.1%，测算21H2 快运分部基本实现盈亏平衡，也意味着公司新业务孵化进入到规模到质量的新阶段。3）收入结构：时效快递中消费品类寄件占比45%+。时效快递21 年收入961.6 亿元，同比增长7.3%（同步追溯调整口径）,消费品类寄件占比超45%。

    　　我们强调公司当前市值存在被低估成分，面临明确的市值修复战略机遇期。1）公司市值仅约2200 亿，剔除嘉里物流权益市值后仅约2000 亿，回到20 年初的水平，意味着公司自20 年以来的诸多有利变化均未反应，如时效快递中消费品占比已经超过商务信函成为主驱动、新业务培育孵化为细分赛道领军品牌且亏损率显著收窄、鄂州机场临近投产带来全新业务升级预期等。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。21 年公司通过积极举措持续推动网络资源整合、精细化管控。如通过四网融通提升资源利用率及营运操作效能，对场地做融合错峰，在运力层面做填仓和提频，提高资产回报率。21Q4 剔除嘉里物流，人工成本占收入比较Q3 环比下降0.32 个pct，运力成本占收入比重较Q3 环比下降1.92 个pct。3）同时我们认为收入端亦有看点，时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等；电商标快产品在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。4）更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。

    　　注：3 月以来疫情影响快递行业运营，我们预计随着疫情影响逐步消除，公司多元产品组合，地域分布均衡，具备自主可控的资源等优势也将助力快速恢复。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于当前疫情影响，我们调整2022-23 年盈利预测至预计实现归属净利63、90 亿（原预测为70、98 亿），引入24 年盈利预测至预计实现净利117 亿，对应22-24 年EPS 分别为1.3、1.8、2.4 元，对应PE 分别为36、25 及19 倍。2）投资建议：维持分部估值方式。考虑当前市场环境，预计新口径时效快递可价值约2500 亿，嘉里物流考虑H 股市值(3/31)乘以持股比例对应约137 亿市值，经济快递基于未来盈利潜力给予124 亿市值，其他业务基于2022 年收入给予1 倍PS 估值价值约700 亿，合计约3460 亿市值，对应一年期目标价70.6 元，预期较现价54%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。