顺丰控股(002352)：Q4业绩符合预期 经营改善持续兑现

事件：2022 年3 月30 日，公司发布2021 年年度报告，2021 全年营收2071.9 亿元，同比增长34.6%，归母净利润42.7 亿元，同比下滑41.7%，扣非归母净利润18.3 亿元，同比下滑70.1%。其中四季度营收713.3 亿元，同比+60.7%，归母净利润24.7 亿元，同比+43.0%，扣非归母净利润15.0 亿元，同比+46.1%。整体业绩符合此前预告。

    Q4 业绩符合预期，全年保持盈利逐季改善趋势。2021 年顺丰件量105.5 亿，同比增长29.7%，市占率9.7%。分季度扣非归母净利：

    -11.3/6.6/8.1/15 亿元，逐季经营改善。Q4 扣除嘉里并表3.7 亿后，扣非后净利11.3 亿，同比+10%，环比+40%。观察Q1-Q4 顺丰扣非净利润率分别为-2.7%，1.4%，1.7%，2.1%，盈利能力逐季度改善。

    核心快递业务经营稳健，新业务扭亏进程加快。2021 年时效快递营收+7.3%，经济快递营收+54.7%，时效增速稳健、经济快递结构调优；快运+25.6%，同城+59.1%，供应链及国际+200%，新业务维持较快增长。分业务利润来看：2021 年速运分部净利润38.3 亿元，快运-5.8亿元，同城-9 亿元，供应链及国际6.1 亿元（主要系嘉里合并）。速运受Q1 投入较大影响，后续随着产能利用率提升、四网融通等精细化管理、成本管控措施，盈利水平持续提升；快运我们测算21H2 已跨过盈亏平衡点，同城全年毛利率转正，国际因嘉里合并盈利大幅增长。

    2022 年预计公司稳健经营，追求健康利润。2021 年公司持续变革，例如推行四网融通等成本改善项目、更关注投入产出比。从费用端来看，管理、销售、研发费用率均下降。而2022 年更加重视健康的业务质量，我们预期核心业务盈利水平将稳中有升，新业务有望进一步扭亏。而下半年鄂州机场、嘉里物流与国际协同等业务增长点也将逐渐显现。

    短期公司处于基本面与预期低点，底部区间安全边际充足。1）短期疫情对公司经营有所冲击，3 月10 号后国内新一轮疫情加剧，公司最高峰时期约17%网点暂停揽派，此后随着疫情缓解，网点不断恢复，业务量呈复苏态势，同时3 月油价快速上涨、消杀成本上涨，公司处于短期基本面与预期降至低点，但最坏冲击基本已过，我们看好需求延后释放及公司持续经营调整释放经营韧性；2）公司作为国内唯一综合物流龙头企业，估值充分消化，底部区间安全边际充足。

    投资建议：短期公司经营调整到位，快递主业稳健、亏损项目可控， 在利润优先经营思路下，业绩有望逐季改善。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购强化国际竞争力，鄂州机场逐步进入落地投产阶段，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。

    预计公司2022-2024 年净利润分别为75.2、101.9、139.2 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为30x、22x、16x。维持“买入-A”评级。

    风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务拓展不及预期等。