晨鸣纸业(000488)：基本面逐步触底回升 林浆纸一体化持续推进

事件：公司公布2021 年年度报告，全年实现营业总收入330.20 亿元，同比增长7.43%；实现归母净利润20.66 亿元，同比增长20.65%。基本每股收益0.56 元。

    21 全年收入端增长符合预期，Q4 利润短暂承压。从全年来看，公司机制纸产量550 万吨（-4.68%）和销量545 万吨（-2.85%），实现营业总收入330.20 亿元，同比增长7.43%；归母净利润为20.66 亿元，同比增长20.65%。分季度来看，2021 年四个季度公司分别实现营收102.06/69.67/85.89/72.58 亿元，同比+67.71%/-7.28%/+1.36%/-16.22%；归母净利润为11.79/8.42/1.61/-1.17 亿元，同比+481.42%/+168.56%/-71.22%/-118.38%。上半年行业需求旺盛且浆价上涨提供支撑，下半年纸价转跌导致盈利水平下滑，整体稳中有升。分产品看，全年白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸营收分别为95.80/72.87/43.11/38.57 亿元，同比分别21.25%/5.91%/4.26%/-4.82%，占比分别为29.01%/22.07%/13.06%/11.68%，同比分别+3.31/-0.32/-0.39/-1.50pcts。此外，融资租赁业务收入为3.27 亿元，同比减少65.03%，占比总收入同比下滑2.05pcts 至0.99%。

    全年盈利能力整体表现平稳，融资租赁业务规模全年压降22 亿元。全年来看，毛利率为23.61%，同比增长0.54pct，其中21Q4 毛利率为16.20%，同比下滑2.61pcts。分产品来看，机制纸毛利率为23.50%，同比增长2.71pcts，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为31.72%/17.60%/27.38%/18.67%，同比+4.68/-0.16/+6.07/-2.56pcts 。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.08/-0.49/+0.25/-1.11pcts 至0.89%/2.85%/4.40%/7.23% 。全年净利率为6.33%，同比增长0.13pct；21Q4 下游需求转弱叠加成本压力增加，净利率同比转亏-0.53%。同时，公司2021 年融资租赁业务规模压降22 亿元，持续压缩融资租赁业务规模，降低公司资产负债率。

    坚持浆纸一体化的战略布局，未来行业增长空间较大。截至 2021 年底，公司机制纸产能达680 万吨，自制木浆产能约 430 万吨，浆纸一体化持续推进，有利于逐步强化成本端优势，同时公司自身周期属性或逐步弱化。黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150 万吨/年（文化纸、白卡纸），以及机械浆产能52 万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。我们预估2022 年、2023 年归母净利分别为20.59 亿元、22.10 亿元，同比分别增长0%、7%，目前股价对应2022 年PE 为9X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：消费端需求放缓，市场竞争加剧风险，新冠疫情反复。