美凯龙(601828)：21年自营商场表现亮眼 重运营成效渐显

事件：公司公告年报，2021 年实现营业收入155.13亿元，同比增长8.97%， 归母净利润20.47 亿元，同比增长18.31%，扣非净利同比增长42.62%。公司拟每10 股派发现金红利1.00 元(含税)。

    点评：

    龙头地位夯实，21 年自营商场快速增长，出租率全面提升。分行业来看，2021 年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/家装相关服务及商品销售业营业收入分别同比变动+10.6%/-10.2%/+14%。其中，自营、委管收入分别同比变动+21%、-9%，自营、委管商场出租率分别提升+2pct、+0.7pct。1）卖场业务：2021 年，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的零售市场份额17.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额7.4%，稳居行业第一。截至年底，公司经营了95 家自营商场（新开3 家），278 家委管商场（新开20 家）， 10 家战略合作商场，69 个特许经营家居建材项目，共包括485 家家居建材店/产业街。渠道拓展的同时，公司加快店态升级，打造百MALL 商场：32 家1 号店、9 家至尊MALL 及59 家标杆商场，完成逾三百个主题馆的打造，实现商场整体消费者人数、订单数及成交额保持两位数增长，21 年成熟自营商场同店增长率达16.8%。2）拓展性业务：聚焦新零售，天猫同城店为消费者打造家居同城商品“线上展示引流、线下体验消费”的一体化闭环，同时公司注重打造全域营销平台，全方位引流。家装业务深耕，持续加大新一代家装平台系统项目的建设，家装门店累计开设253 家，明确差异化业务定位，分品牌分层运营。

    毛利稳定、减值影响利润，降杠杆持续推进。21 年公司综合毛利率同比略升0.16pct 至61.67%，主要因业务结构变化带动。费用方面，21 年销售、管理、研发和财务费用率分别变动+1.4pct、+1.11pct、+0.14pct、-1.4pct，其中销售费用的提升主要系公司从疫情中恢复常态化促销活动所致，管理费用主要系公司在21 年恢复20 年缩减的办公行政费开支所致。新增计提信用减值损失导致Q4 单季归母利润亏损2.4 亿元、扣非利润为2.6 亿元。21 年公司资产负债率57.4%，同比降3.7pct，计息负债同比下降63 亿元至391 亿元。21 年公司存货周转天数同比减少1.75 天至19.9 天，净营业周期为-70.73 天。21 年经营活动产生的现金流量净额同比增长29.35%。

    盈利预测：作为国内家居连锁第一品牌，公司强大的渠道和招商能力优势显著且难以复制。近年来持续深化“轻资产,重运营，降杠杆”，通过轻资产模式继续在下沉市场进行网络扩张，夯实行业龙头地位，同时加快发展扩展性业务。预计公司2022-2024 年归母净利分别为23.85 亿元、28.51 亿元、33.56 亿元，同比分别增长16.5%、19.6%、17.7%， 目前（2022/3/30）股价对应2022 年PE 为15x。

    风险因素：疫情大范围爆发风险，房地产市场波动风险。