美凯龙(601828)：21年扣非净利同增43% 轻资产运营持续推进

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩符合市场预期

    　　公司公布2021 年业绩：实现收入155.1 亿元，同比增长9.0%，归母净利润20.5 亿元，同比增长18.3%，扣非归母净利润16.6 亿元，同比+42.6%，基本符合市场预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收分别同比增长30.7%/20.0%/10.0%/-11.7%，归母净利润分别同比增长83.8%/42.5%/-11.7%/转亏。

    　　发展趋势

    　　1、打造全渠道泛家居业务平台服务商，龙头地位稳固。1）自营商场：收入达80.95 亿元，同增21.1%，成熟同店增长率达16.8%，自营商场数净增3 家至95 家（新开3 家，关1 家，委管转自营1 家），平均出租率达94.1%；2）委管商场：收入达32.56 亿元，同降9.1%，主要由于工程项目咨询及商业咨询项目减少，委管商场数净增5 家至278 家（新开20 家，关14 家，转自营1 家），平均出租率达91.4%；3）建造施工及设计：收入达14.99 亿元，同降10.2%；4）家装相关服务及商品销售：收入13.96 亿元，同增14.0%，公司持续推进家居家装一体化，门店数量达253 家，并加大新一代家装平台系统项目的建设。2021 年公司在中国连锁家居装饰及家具商场行业份额提升0.4ppt 至 17.5%，龙头地位稳固。

    　　2、公司成本控制能力较强，毛利率稳定。公司毛利率61.7%，同增0.2ppt，其中自营毛利率77.1%，同增0.5%；委管业务毛利率52.4%，同降7.5%，销售费用率同增1.4ppt 至13.3%，主要由于公司加大促销活动宣传力度所致，管理及研发费用率合计同增1.3ppt 至13.3%，财务费用率同降1.4ppt 至15.9%，归母净利率为13.2%，同比增加1ppt。投资性房地产公允价值变动确认收益3.7 亿元，同降4.3%，占利润总额比重为13.4%。

    　　投资收益同比+142.8%，主要系处置物流板块资产所致。

    　　3、“轻资产、重运营、降杠杆”持续践行，经营质量逐步改善。公司通过拓展委管商场和特许经营商场数量，在控制公司自建商场的资本投入下，稳步提升市占率，同时公司通过出售物流及物业业务相关资产逐步强化资金实力，2021 年公司资产负债率为57.4%，同比下降3.7ppt，计息负债同比下降14%至391 亿元，我们预计公司未来仍将继续剥离非核心资产，加强聚焦主业，实现高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　引入2022/2023 年净利润25.8/30.7 亿元，当前A 股股价对应2022/2023年14/12 倍P/E，H 股股价对应2022/2023 年5/4 倍P/E。我们考虑到疫情影响线下消费及公司经营仍在调整，A 股维持跑赢行业评级，下调目标价12%至11 元，对应2022/2023 年19/15 倍P/E，有35%上行空间，H 股维持跑赢行业评级，下调目标价26%至4.8 港元，对应2022/2023 年7/6 倍P/E，有37%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，地产调控超预期。