利安隆(300596)：收购康泰股份获批 公司润滑油添加剂业务扬帆起航

　　事件：3 月31 日，公司收到中国证监会出具的《关于同意天津利安隆新材料股份有限公司向韩谦等发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司（简称“康泰股份”）92.2109%股权。

    　　点评：

    　　收购康泰股份事宜获批，正式切入润滑油添加剂市场公司于2020 年12 月便开始推进对于国内润滑油添加剂行业龙头之一康泰股份的收购。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.2109%股权，切入润滑油添加剂领域。此次交易标的资产定价为59584.43万元，其中以现金方式支付30%，以上市公司股票支付70%，预计发行股票1487.22万股，折算发行价约为28.05 元，较3 月31 日当日股价45.84 元折价约39%。此次交易对应的业绩承诺为标的公司2021-2023 年平均净利润数为5650 万元。2021年康泰股份实现营收5.26 亿元，同比增长18.3%；实现净利润4450 万元，同比增长33.5%。

    　　2021 年10 月与12 月，深圳交易所曾分别因康泰股份新增“年产5 万吨润滑油添加剂项目”未获节能审批，以及相关财务资料已过有效期等问题中止过资产重组审核。2022 年2 月底，康泰股份的最新财务与评估资料已重新编制完成，其“年产5 万吨润滑油添加剂建设项目”也已将节能审批的相关申请文件报送了相应机关。

    　　最终，公司对于康泰股份的收购终于于2022 年3 月31 日获得证监会批准，待资产交割完成后，公司将正式进军全球市场规模达千亿元级的润滑油添加剂市场。

    　　润滑油添加剂市场规模达千亿元级，国际及国内市场稳步增长自20 世纪30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟的阶段，市场规模较大且稳定增长。2017 年以来，全球润滑油添加剂需求量进入平稳波动阶段，市场规模趋于稳定。2020 年受到新冠疫情的冲击，全球润滑油添加剂需求量下降至435 万吨，市场规模下滑至144 亿美元。考虑到疫情之后全球经济快速复苏，以及高端制造业的快速发展，润滑油添加剂年需求量及市场规模未来可能呈现稳定增长趋势。同时，随着全球润滑油市场重心向亚太区域转移，润滑油添加剂的实际消耗量也有望进入新一轮的增长周期。根据《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信著）一文的预测，2025 年全球润滑油添加剂消耗量将增至570 万吨，对应市场规模将达到195 亿美元，消耗量对应2020-2025 年CAGR 约为5.6%，市场规模对应2020-2025 年CAGR 约为6.3%。

    　　国内方面，近年来我国润滑油添加剂的表观消费量也同样呈现逐年上升态势。

    　　根据智研咨询数据，2013-2019 年我国润滑油添加剂表观消费量CAGR 为3.8%，2020 年由于疫情影响表观需求量小幅下跌1.1%。在润滑油添加剂总产量方面，国内也呈现逐年递增态势，2013 至2020 年期间国内润滑油添加剂总产量由48.5 万吨增长至71.0 万吨，2013-2020 年CAGR 为5.6%。在进出口方面，中国海关总署的统计数据显示，2013-2020 年我国润滑油添加剂进口量略有波动但总体稳定在30万吨左右。出口量方面则增长迅速，由2013 年的2.5 万吨增长至2020 年的10.6万吨，2013-2020 年润滑油添加剂出口量CAGR 为22.9%。

    　　利安隆入主叠加自身产能结构优化，康泰股份产能利用率有望明显提升截至2021 年年底，康泰股份共拥有润滑油添加剂产能93000 吨/年，其中包括有高档润滑油、脂添加剂产能8000 吨/年，磺酸盐清洁剂产能5000 吨/年，烷基苯磺酸产能10000 吨/年，ZDDP 产能10000 吨/年，无灰分散剂和复合剂产能各30000 吨/年。然而由于自身产能结构的问题以及下游客户的导入问题，康泰股份2021 年润滑油添加剂产量仅为34537 吨，对应产能利用率仅为37.1%。

    　　其中烷基苯磺酸为磺酸盐清洁剂的上游原料，对应的消耗比例大概为烷基苯磺酸：磺酸盐=1:3。而由于康泰股份目前磺酸盐清洁剂产能偏低，无法消耗大量的烷基苯磺酸原料，因此致使烷基苯磺酸产品的产能利用率不足20%。此外，复合剂与无灰分散剂方面，由于复合剂的导入周期较为漫长，导入难度较高，因此康泰股份目前复合剂产能利用率仍处于较低的位置。而无灰分散剂作为内燃机油复合剂的主要成分之一，其产能利用率也因康泰股份当前复合剂产能利用率偏低而受到限制。

    　　我们认为伴随着康泰股份新增30000 吨/年磺酸盐清洁剂产能的建成，康泰股份烷基苯磺酸产能也将明显放量。在复合剂方面，利安隆入主后，凭借其强大的全球化销售网络和客户资源，有望加速康泰股份复合剂的导入进程，进而促使康泰股份复合剂及无灰分散剂产能的放量。

    　　盈利预测、估值与评级：公司对于康泰股份的收购正式获批，拟正式切入千亿级润滑油添加剂市场。由于康泰股份的资产交割暂未完成，我们暂不考虑公司收购康泰股份所带来的业绩增量，维持公司的盈利预测，预计2022-2024 年期间公司归母净利润分别为5.26、6.76、7.84 亿元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：资产交割风险，产能建设风险，原材料价格波动，下游需求不及预期。