江铃汽车(000550):成本上升利润承压 重卡厘清边际向好

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:邓学/任丹霖/荆文娟 日期:2022-03-31

  业绩回顾

      2021 年业绩低于我们预期

      公司公布2021 年业绩:2021 年收入352.21 亿元,同比+6.42%;归母净利润5.74 亿元,同比+4.26%;扣非净利润0.30 亿元,同比-92.69%。对应4Q21 收入97.30 亿元,同比-11.68%,环比+24.50%;归母净利润0.97亿元,同比-49.66%,环比+33.89%。业绩低于我们预期,主要因为上游原材料成本上涨和研发管理费用率增加,导致利润率水平降低。

      发展趋势

      卡车业务受行业影响承压,轻客稳健增长,SUV 增长可期。江铃2021 年整车销量达341,008 辆,同比+2.99%。卡车销量受景气度下滑影响,同比-8.36%至118,105 辆;皮卡全年销量同比+4.14%达67,906 辆;轻型客车市场份额连续7 年位居中国第一,销量同比+9.16%达101,516 辆;公司生产驭胜及福特系列品牌SUV,销量同比+21.48%达53,481 辆。我们认为,江铃轻客业务受益于双循环和物流快运需求,有望继续维持市场地位;海内外家庭个性化乘用车需求增强,江铃福特SUV 销量有望进一步快速增长。

      成本上升导致毛利率下滑,费用增加带来净利润承压。公司2021 年毛利率为14.49%,同比-2.36ppt;4Q21 毛利率为11.98%,同比-7.10ppt,环比-4.82ppt,主要因为卡车国标法规升级和行业缺芯导致上游成本上升,导致营业成本增加。费用水平增加导致经营活动现金流减少,公司全年销售费用15.32 亿元,同比-0.84%;管理费用11.52 亿元,同比+13.82%;研发费用17.09 亿元,同比大幅增长+27.18%。2021 年实现产能利用率106%,富山新工厂项目2021 年投资3.45 亿元,已完成项目进度的95%。

      出售重卡资产轻装上阵,长期看好优势业务增长。公司2021 年资产负债率达67.54%高位,重卡业务处于长期亏损。21 年1 月,公司公告以3.60 亿元出售太原江铃60%股权予云内动力集团;21 年8 月,公司公告以7.81亿元出售江铃重汽100%股权予Volvo。2021 年重汽尚未剥离,产生亏损1.21 亿元。我们认为,公司厘清重卡业务线,将帮助公司降低杠杆,聚焦优势业务发展。2022 年开启预订的全新宽体SUV 福特领睿,配备Mobileye 芯片和智能座舱,智能化水平进一步提升。

      盈利预测与估值

      由于原材料成本持续上涨,我们下调2022 年净利润44.9%至7.37 亿元,引入2023 年净利润10.28 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年16.3 倍/11.7 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级,但由于重卡业务调整及开展新业务导致费用增加,我们下调目标价15.4%至17.00 元对应19.9 倍2022 年市盈率和14.3 倍2023 年市盈率,较当前股价有22.0%的上行空间。

      风险

      上游成本持续上升,下游销量不及预期。