华侨城A(000069)：蛰伏待机 扎实稳进

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩符合市场预期

    　　华侨城A 公布2021 全年业绩：营业收入同比增长25%至1,026 亿元；归母净利润同比下降70%至38 亿元，符合此前业绩预告的增速区间。公司宣派全年每股股利0.1 元（含税），派息率21%（2020 年25%）。

    　　公司2021 年业绩大幅下滑主要因：①结算毛利率显著下滑，2021 年公司旅游综合业务与房地产业务税前毛利率分别下降10/38ppt 至32%/21%，引致整体税后毛利率下降12ppt 至20%；②投资收益大幅减少，2021 年公司处置长期股权投资产生的投资收益较上年减少12 亿元至8 亿元；③资产减值损失计提额增加，2021 年公司计提资产减值损失21 亿元，较上年多增13 亿元（其中存货跌价准备多计提8 亿元）。

    　　财务稳健，融资优势突出。2021 年末公司在手现金较年初增加12%至676亿元，有息负债规模较年初减少13 亿元至1,402 亿元；期末公司现金短债比提升至1.93 倍（2020 年末1.67 倍），剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别较上年末下降1.2/13.2ppt 至68.8%/60.1%。2021 年内公司共实现外部融资586 亿元，平均融资成本4.46%，仍维持在行业低位。

    　　发展趋势

    　　开发业务提质增效、强化优势。2021 年公司通过内部标准化体系建设以及与外部优质同行合作等方式不断提升项目开发节奏与周转效率，部分标杆项目拿地到开盘时间缩短至约3-6 个月。往前看，我们预计公司在开发板块将持续提升专业能力，以效率换效益为文旅业务的发展提供有力支撑；同时公司将借助文旅板块巩固成片综合开发的优势，在拿地端持续获取低成本优质资源（2021 年公司新增的23 个项目中有15 个以底价或接近底价摘牌）。

    　　旅游业务定位为公司“十四五”期间核心增长极。2021 年公司文旅业务共接待游客7,798 万人次，恢复至2019 年的150%（剔除当年新增项目后为96%），远超行业平均水平（全国恢复至54%）。公司在“十四五”发展规划中将旅游业务定位为核心增长极，致力于成为具有全球竞争力的一流旅游企业。我们预计公司将加速主题公园、自然人文景区和文旅商娱综合体等文旅产品在全国范围内的复制升级，同时或以收购泛旅游业标的扩充产品线。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情反复可能对公司业绩产生负面压制，我们下调2022 年盈利预测20%至91 亿元，维持2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年6.5 倍/5.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.42 元目标价（兼顾盈利预测调整及市场对财务稳健的国央企风险偏好提升），对应7.6/6.0 倍2022/2023年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。

    　　风险

    　　房地产市场持续下行；疫情反复对公司文旅业务产生负面影响。