东方证券(600958):权益公募产业链驱动成长 资产质量继续提升

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:许旖珊/李天奇 日期:2022-03-31

  事件:东方证券发布2021 年年报,与业绩快报披露一致,符合预期。2021 年东方证券实现营业收入243.7 亿元,同比增长5.3%;实现归母净利润53.71 亿元,同比增97.3%;报告期加权平均ROE 9.02%,同比提升4.17pct。

      轻资产业务收入为主要业绩驱动。业绩构成看,2021 年证券主营收入156 亿(不含商贸及汇兑损益等),同比增9%;轻资本收入占比约60%(经纪23%、投行11%、资管23%),重资本收入占比40%(投资类收入21%,利息净收入9%、长股投9%),经纪、投行、资管、利息净收入、投资、长股投收入分别同比+38%、+8%、+47%、+88%、-36%、+19%。业绩归因看,资管、经纪、长股投(汇添富贡献占8 成)正向拉动证券主营收入增速分别为8.1pct、7.0pct、1.6pct。

      大资管贡献集团利润半壁江山。公司全资控股东方红,参股汇添富35.4%股权。21 年东方红、汇添富分别实现净利润14.4 亿、32.6 亿,同比分别增长41%、27%,合计贡献集团归母利润比重48.3%。资管子公司驱动下,2021 年资管业务净收入36.2 亿,同比增47%;21 年公司长股投14.4 亿(其中汇添富贡献利润11.5 亿),同比增19%。东方红21 年末AUM 3659 亿,较年初增长23%,汇添富年末AUM 6175 亿,较年初增长11%。

      代销金融产品收入高增,经纪业务向零售理财配置和机构服务转型颇有成效。21 年公司实现经纪业务收入36.2 亿,同比增38%。其中,21 年公司代销产品收入同比增45%至5.7亿,机构交易佣金同比增36%至8.8 亿,分别占经纪收入比重的21.1%、32.7%,同比提升2.8pct、2.4pct,代销收入与机构佣金合计贡献度高于零售佣金。期末代销权益类产品保有规模同比增长36%至647 亿,列市场第7。机构客户代理款593 亿,同比增长45%,占代理买卖证券款比重提升4.7pct 至65.8%。

      经营杠杆保持稳定,资产质量继续夯实。21 年公司经营杠杆3.69x,同比略减0.04x,投资杠杆同保持持平,其中交易性资产规模上升,其他债权投资规模减少,交易性金融资产规模增长则主因债券规模增长较多,21 年末交易性金融资产906 亿,同比增25%,其中交易性债券规模440 亿,同比增长63%。资产质量方面,2021 公司股票质押回购余额117.6亿,较年初下降36 亿(下降23.5%),21 年公司继续计提股票质押信用减值约13 亿,股票质押拨贷比大幅提升11.7pct 至42.5%。

      投资分析意见:资管业务仍维持明显优势,增长可持续,维持东方证券买入评级。下调2022-23 年投资收益率假设,从而下调公司2022-23 年盈利预测并新增24 年预测;预计2022-24E 公司归母净利润分别为55.5、70.9、86.6 亿,同比分别增长3%、28%、22%(原预测22-23 年65.3、78.3 亿),当前收盘价对应22 年动态PE 为18 倍。

      风险提示:1、若流动性大幅收紧,则影响市场成交量,从而影响经纪、资管等业务业绩;2、注册制改革不及预期,IPO 放缓。