晨光股份(603899)：业绩扎实 新五年启航 迈向国际晨光

事件：晨光股份2021 年实现营收176.07 亿元，同比+34.02%；实现归母净利润15.18 亿元，同比+20.90%；实现扣非净利润13.50 亿元，同比+22.38%。从单季度层面看，21Q1-4 单季度营收分别为38.12/38.74/44.65/54.46 亿元， 同比+82.96%/44.68%/18.25%/18.61% ；实现归母净利润3.28/3.38/4.51/4.01 亿元，同比+42.50%/44.34%/0.57%/16.98%。

    公司毛利率小幅下降，整体费率稳中有降。毛利端：2021 年公司毛利率23.21%，同比-2.15pct ， 从产品层面看， 书写工具/学生文具/办公文具/ 办公直销毛利率分别为40.57%/33.10%/27.91%/9.37%，同比-0.26pct/-0.33pct/-0.34pct/-1.61pct，主要是原材料价格上涨以及低毛利科力普业务占比提升导致。费用端：2021 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.94%/4.23%/0.04%/1.07%，同比-0.46pct/-0.36pct/-0.03pct/-0.15pct，公司研发投入维持稳定，精益化管理持续推进，降本增效效果显著。

    传统业务：产品SKU 降量提质，渠道多元布局，品牌版图持续拓展。产品端：2021 年传统业务实现营收88.80 亿元，同比+17.22%；从产品层面看，书写工具/学生文具/办公文具营收分别为28.20/31.28/33.38 亿元， 同比+23.65%/15.61%/18.32% ， 占营收16.01%/17.77%/18.96%，销售均价分别为1.04/0.55/1.76 元，同比+5.09%/7.49%/0.30%，传统业务维持稳健增长，产品研发侧重减量提质，单品附加值逐渐提高；渠道端：多点位布局，全渠道运营，线下渠道实现精细化管理，晨光联盟APP 服务逾十万家终端店，已建立渠道自动补货机制；线上持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，截至2021 年底，晨光天猫旗舰店会员数量已超百万级，2021 年晨光科技营收5.27 亿元，同比+11.26%；品牌端：收购海内外品牌持续拓宽品牌版图，2021 年8 月收购挪威书包品牌Beckmann 贝克曼，产品矩阵不断丰富，细分市场占有率持续提高。

    晨光科力普：政企客户持续开拓，业务规模持续高增长。2021 年晨光科力普实现营收77.66亿元，同比+55.30%，实现净利润2.42 亿元，同比+68.25%，占营收44.10%。客户方面，央企方面入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；政企方面入围江苏省政府采购网上商城等项目；金融客户方面入围农业银行、国家开发银行等项目，MRO(生产辅料采购)方面，中标中国电建集团、中国核工业集团等项目，已覆盖31 个省市的客户服务网络，超过6 万家客户，拥有近百万平米商品存储空间以及5 级仓储体系网络，物流配送降费提效。

    公司积极拓展MRO 和营销礼品等新品类、新业务机会，办公直销市场品牌影响力持续提升，并入选2020 年度上海市“专精特新”企业。

    九木杂物社：战略定位桥头堡，业绩亏损逐渐改善。2021 年零售大店实现营收10.54 亿元，同比+60.96%，净利润-0.21 亿元，单店平均营收174.27 万元，其中，九木杂物社营收9.49亿元，同比+70.01%，净利润-0.23 亿元，单店平均营收205.08 万元；截至2021 年底，全国拥有523 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家（直营319 家，加盟144 家）。九木杂物社建立商品的动态分析平台，持续提高门店运营效率，推进单店质量提升，积极提升会员活跃度，已积累超过百万级注册会员，致力于成为全国领先的中高端文创杂货零售品牌，带动晨光的高端化产品开发。短期疫情扰动或影响一季度线下零售大店销量，中长期持续看好零售大店提供业绩增量，2022 年计划新增100+门店。

    盈利预测及投资建议：“一体”披荆斩棘支撑业绩稳健增长，“两翼”乘风破浪提供业绩高增因子。传统业务端，研发投入驱动产品升级，精品文创提升产品溢价，高端化文具或将打开利润空间；办公直销端，政企客户以及MRO 持续开拓，业务高速增长持续提高公司估值；零售大店端，九木杂物社门店数量持续扩张，营运能力改善有望提供业绩新增量；线上销售端，2021 年公司五年战略明确提升线上销售占比，随着晨光科技营收逐年增加，公司业绩有望进一步增长。公司零售大店、晨光科力普具备快速增长潜力，基于公司文具龙头地位且海外市场空间广阔，公司有望成为“世界级晨光”，给予一定的估值溢价。预计2022-2024 年公司实现营业收入215.82/259.82/306.25 亿元，同比+22.6%/20.4%/17.9%；预计实现归母净利润18.27/21.47/25.10 亿元，同比+20.4%/17.5%/16.9%；预期EPS 分别为1.97/2.31/2.70 元，对应PE 估值分别为 24.4X/20.8X/17.8X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势。