海康威视(002415)点评：议价和平滑周期能力被大幅低估！

投资要点：

    在当前宏观背景下，市场可能有所放低对公司的成长性预期。但我们认为公司平滑周期能力、议价能力被大幅低估：

    首先，EBG 及创新业务抗周期。EBG 及部分创新业务主要帮助企业数字化转型，企业降本增效的投入跟宏观周期没有必然关联，而PBG、SMBG 与宏观景气相关性较高。2019 年起公司“成长”部分收入（EBG+创新业务）增速稳定在25%以上；“周期”部分收入（PBG+SMBG）与GDP 走势类似。随着数字化转型业务占比提升，预计业绩稳定性增加。

    其次，招投标数据预示PBG 乐观。根据我们对安防类政府采购项目跟踪，21Q4 招标总金额同比增长3%，增速较21Q2/Q3 明显回升；2021 年11 月起招标金额同比增速逐月上行，给出了PBG 需求端的乐观指引。此外在新应用场景拉动，存量监控设备升级改造，以及“稳增长”背景下，即使考虑宏观环境压力，我们预计公司PBG 今年的增长趋势不改。

    第三，推测原材料进入消化期。公司原材料库存从2019 年起出现大幅增长，起因是“实体清单”、全球供应链吃紧等。21Q3 公司存货金额达到190.5 亿元，同比增长70.8%。

    随着供应链等紧张因素逐步放松，我们认为公司可能选择优先消化自身原材料库存，此时不建议将上游厂商出货量作为海康实际经营情况的参考。

    海康威视其实有涨价能力。若部分投资者担心的需求极端情形出现，我们预计公司会由于提供的碎片化AI 产品稀缺，可以涨价，最终仍然利润增速不慢。只是由于“利他主义”

    思维，公司不会草率使用这个策略。正文先论述tmt 景气投资的局限，引申到领军对上下游话语权，然后列举了三个案例：服务器的浪潮信息与中科曙光/智联汽车的德赛西威和华阳集团/智能制造的汇川技术。结论是对于海康威视等公司，是应当仅仅考虑宏观因素、需求，还是应当考虑成长因素，关键是看其供给是否稀缺，是否对上下游有话语权。

    投资者若担心海康威视的业绩成长性，我们认为可能会复制2021 年浪潮信息的情况。即行业景气不高，投资者持续担心行业景气。但公司持续（甚至每个季度）增速较快，最终由于持续季度超预期，公司的P/E 从下行转为上行。

    维持“买入”评级。AI 产业化落地高景气周期开启，公司明确三年发展机遇期，EBG 收入增速有望上行。当前公司的PE（TTM）已接近历史底部，预期扭转后有望双击。维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为167.8/199.3/243.7 亿元，对应PE 分别为22/19/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动对需求的影响，海外经营环境存在不确定性，疫情对业务的影响。