中航沈飞(600760)：2021、2022Q1扣非归母净利润分别实现69.9%、58.7%高增长

　　事件：公司发布2021 年度报告及2022 年一季度业绩预增公告。2021年公司实现营收340.88 亿元，同比+24.79%，归母净利润16.96 亿元，同比+14.56%；扣非归母净利润15.97 亿元，同比+69.93%。公司预计2022Q1 实现营收74.68 亿元，同比+29%；归母净利润5.09 亿元，同比+47.5%，环比+110.33%；扣非归母净利润4.59 亿元，同比+58.67%，环比+108.64%，同比环比均实现大幅增长。

    　　1、营收规模：2021 年营收增速创近年新高，2022 年预计关联交易金额表明军机交付有望再提速。受益于军机加速迭代跨越，2021 年公司营收增速达近10 年最好水平（24.79%），单季度来看21Q1-Q4 公司分别实现营收57.9、101.3、90、91.7 亿元，除Q1 外较好实现均衡生产。根据2022 年预计关联交易金额，一方面，2022 年公司预计向关联方购买原材料等金额230.25 亿元，较2021 年实际发生额同比提高33.36%，而航发动力预计2022 年向航空工业集团系统内销售商品额180 亿元，较2021年实际发生额同比提高28.05%，两大主机单位在2021 年高基数的基础上仍然保持较高增速再次验证了军机行业的高景气度。另一方面，2022 年公司预计接受关联方提供的劳务额33.21 亿元，较2021 年实际发生额同比提高157.91%，主要是任务量增多导致需求增加。展望2022 年，随着下游交付加快叠加上中游扩产提速，军机产业链上下游都有望实现快速发展，2022Q1 预计营收增速29%左右。

    　　2、盈利能力：规模效应带动毛利率持续提升，研发费用增长以及政府补助减少拖累净利率略微下滑。2021 年公司实现毛利率9.76%，同比提高0.53pct，保持增长态势，我们认为毛利率持续提升是源自于航空装备交付量提升带来的规模效应。2021 年公司实现净利率4.98%，同比下降0.45pct，其中21Q4 单季度净利率仅为2.65%，大幅低于全年平均水平。

    　　我们认为其一方面是因为2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长0.02/0.66/-0.66/0.89pct，导致公司整体期间费用率同比增长0.91pct，销售费用率增长主要系展览费增加，管理费用率增长主要系职工薪酬增加，财务费用率减少主要系利息收入增加，研发费率增长主要是投入加大，其中21Q4 单季度研发费用大幅提升（同比20Q4 提高176.46%，环比21Q3 提高123.26%）导致公司业绩低于预期，并且拖累全年净利率水平；另一方面，2021 年公司计入当期损益的政府补助为0.98 亿元，较2020 年下降3.29 亿元。2022Q1 公司实现净利率6.82%，较2021Q1-Q4的5.96%、5.96%、5.61%、2.65%均实现显著提升，为高质量完成全年交付任务打下坚实基础。

    　　3、合同负债提升表明在手订单充足，存货同比环比提升预示收入端迎来高增长。2021 年末公司合同负债365.35 亿元，较2020 年末同比提高672.50%，表明下游需求旺盛，公司在手订单充足；2021 年末公司存货87.9 亿元，较2020 年末同比提高13%，环比2021 三季度末提高33.83%，表明生产备货力度正在加大。具体来看，2021 年末公司在产品68.95 亿元，较2020 年末同比提高28.39%，预示短中期收入迎来高增长。

    　　4、大额预收款显著改善企业现金流，激发产业链扩产提速。2021 年中航沈飞经营性现金流净额100.95 亿元，同比提高59.73%，主要是收到大额预收款所致；销售商品、提供劳务收到的现金为668.61 亿元，同比提高162.40%，表明客户付款节奏正在加速。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流，如中航机电、中航重机2021 年销售商品、提供劳务收到的现金分别为199.29、77.59 亿元，分别实现同比增长85.18%、45.22%。

    　　沈飞集团整体上市平台，A 股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017 年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A 股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下：

    　　1、业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。

    　　行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》

    　　统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571 架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789 架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。

    　　产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16 将迎来订单增长。歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15 及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机，其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20 形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。

    　　治理角度：公司已实施股权激励，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。

    　　2、中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2021 年公司研发投入6.62 亿元，同比+130.34%，我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。

    　　投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16 技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为22.77、30.09、38.65 亿元，对应PE 为51X、38X、30X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31 潜在的列装产品，维持“买入”评级。

    　　风险提示：军品交付节奏不及市场预期。