新奥股份(600803)：气源贸易超预期 泛能业务驱动城燃稳健增长

　　公司2021 年实现营收1159.2 亿（同比+31.6%），归母净利润41.0 亿（同比+94.7%），业绩符合预期。扣除汇兑损益等一次性因素后，公司核心净利润35.7亿（同比+60.8%），天然气相关业务毛利占比达94%，利润结构不断优化。

    　　因气源成本提升销气业务承压，泛能接棒驱动城燃业务稳健增长。虽然受气源成本提高影响，公司价差同比缩窄15%至0.51 元/方，但销气量+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）21 年公司零售气量同比增长15.1%至252.7 亿方；2）泛能业务收入达78.1 亿元（同比+54.8%）、毛利达13.7 亿元（同比+51.2%），累计投运泛能项目达150 个。同时，公司指引22 年核心净利润增长12%-15%，其中零售气量增长12%-15%，全口径泛能业务收入+50%，增值业务毛利增长超过30%，且居民、工商业接驳量达240 万户、2000 万方/日，高气源价格或持续对价差产生部分压制，公司指引22 年价差同比持平至0.5 元/方。

    　　LNG 贸易起量，21 年盈利超预期。21 年公司天然气直销收入为57.8 亿，毛利率22.3%（同比+13.0pct），气源贸易盈利大幅提升主因：1）直销气量同比+336%至41.0 亿方，2）受公司加强中短期LNG 资源获取及灵活使用套期保值手段，气源贸易单方毛利0.31 元/方（同比+93%）。22 年7 月公司与切尼尔签订的90 万吨长约启动交付，帮助公司更好控制气源贸易成本，带来可观利润增量。

    　　煤价高企驱动煤基清洁能源盈利显著改善。受煤价大幅上涨驱动，2021 年公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入50.1 亿元（同比+41.5%），毛利14.6 亿元（同比+54.3%），煤基清洁能源盈利显著改善。21 年公司煤矿业务受矸石层影响，出货量同比-38%至390 万吨，22 年产量预计提升至530-550 万吨，带动整体板块盈利继续向好。

    　　因气源贸易业务盈利抬升，我们上调业绩预测22-24 年公司EPS为1.50/1.70/1.97 元（调整前22-23 年EPS 为1.41/1.56 元），基于可比公司22 年PE 估值13x，因公司23 年业绩增速高于可比公司，故给予公司15%溢价对应22 年PE 15x，目标价22.50 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　天然气需求及国内LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。