建设银行(601939)：盈利稳中向好 三大战略驱动高质量发展再启航

投资要点：

    基建起家的国有行，盈利能力不断改善：① 建行成立之初就承担起为国家基建提供支持的使命，经过职能拓展与业务丰富化发展为综合性国有大行，当前总资产突破30 万亿，成为规模第二大的上市银行。② 16 年以来建行业绩增长成色更足，9M21 实现营收、归母净利润同比增速分别为9.3%、12.8%，达到历史较高水平；9M21ROE 为13.2%，位居国有行第二。

    与时俱进的战略布局是建行前行的重要驱动：① 推进零售优先战略，当前零售信贷规模达到上市银行最高。2017 年建行提出“推进零售优先战略”，巩固个人住房贷款传统优势，优先支持消费金融业务发展。在这一战略的推动下建行零售业务发展成效显著，1H21 零售贷款余额及按揭、消费贷和信用卡余额均位居大行首位。同时零售业务对业绩的贡献度也在进一步提升，1H21建行零售业务收入占比41%，较2014 年提高5pct；零售利润总额占比63%，较2014 年累计提高36pct。② 推出三大战略，培育全新优势。2018 年，建行全面实施住房租赁、普惠金融和金融科技“三大战略”。当前建行住房租赁平台覆盖全国96%的地级及以上行政区，普惠金融贷款余额达到1.71 万亿元为上市银行最高，2020 年金融科技投入亦位居国有行前列。2022 年初央行、银保监会明确保障性住房租赁贷款不纳入房贷集中度管理，继续引导普惠小微贷款积极投放，传统开发贷、平台等面临更严格的监管，建行在金融科技的赋能下，凭借其在住房租赁、普惠小微方面的多年布局，培育全新竞争优势。

    稳中向好的基本面奠定发展根基：① 存贷结构优。2017 年提出推进零售优先战略，信贷资源向零售倾斜，1H21 零售贷款占比42.1%，为国有行第二，四大行最高；活期存款占比53.1%，亦高于国有行平均。 ② 息差高于国有行平均。建行1H21 净息差2.13%（国有行平均：2.01%），较高的零售贷款占比使得建行贷款收益率在国有行中较高，支撑高于同业平均的息差水平；③2016 年率先出现不良拐点，严格不良认定标准下资产质量稳中向好。建行在2016 下半年领先于其他国有行出现不良拐点，尽管2020 年受疫情影响不良率出现了短暂的反弹，但总体趋势仍然稳中向好。3Q21 不良率1.51%，高于国有行及上市银行平均，但在账面不良率背后是及其严格的不良认定标准，建行早在16 年底，就已提前其他大行将所有逾期贷款纳入不良，1H21建行“逾期/不良”仅70%，为国有行最严；1H21 逾期率1.08%（国有行平均1.21%），3Q21拨备覆盖率228.6%，均为2015 年以来最优。

    投资分析意见：稳增长基调下受益者。建设银行零售规模同业最高，三大战略有望推动业务持续高质量发展。低成本负债优势叠加资产结构优化驱动息差趋稳，资产质量稳中向好，信用成本计提压力边际缓解。预计2021-23 年归母净利润同比增长10.6%、7.5%、7.9%。国有大行盈利稳健、资产质量向好，但估值深度破净，其基本面存在被低估；考虑到大行的估值修复需以实体经济改善为基础，在1 倍基础上出于审慎考虑给予一定折价，给予建设银行0.75 倍22年PB，当前股价对应0.61、0.56 倍21 年、22 年PB，对应33%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、大额不良暴露导致资产质量恶化。