中国铝业(601600)：铝价攀升 上调盈利预测

　　上调中国铝业2022 年盈利预测

    　　鉴于当前的电解铝供需格局，铝价或将在今年维持高位，我们将2022 年基准铝价预测从19,000 元/吨上调至22,000 元/吨。产量方面，据公司指引，我们将原铝产量预测从此前的370 万吨调整为400 万吨。2021 年公司主要减值项目来自于停产、闲置以及利用率较低的资产。随着中铝连城的恢复运营，以及碳排管控放松和电力供给恢复下利用率的改善，我们预计公司2022年的减值或将大幅减少。我们预计中国铝业22 年净利润或将实现91 亿元（前值：84 亿元），同比增长79%。维持对H 股（2600 HK）的“买入”

    　　评级，目标价上调至7.1 港币（1.5x 22E BVPS 3.87 元）；将A 股（601600CH）评级上调至“买入”，目标价为10.7 元（较H 股溢价83%）。22-24E EPS为0.53/0.55/0.62 元。

    　　2022/2023 产量将进一步增加

    　　中国铝业2021 年电解铝/氧化铝产量为386 万/1,620 万吨，同比增长4.6%/11.7%，据公司指引，去年因电力短缺而停产的山西新材料（14 万吨年产能）恢复生产将提升公司2022 年电解铝产量至400 万吨。同时，年产能38.8 万吨的连城项目（自2018 年11 月起闲置）计划于8 月底或9 月初重启，预计公司产量或超指引完成。假设连城产能全年运行，我们预计中国铝业2023 全年电解铝产量将进一步上升至430 万吨。Boffa 铝土矿项目2021 年总产量为1,230 万吨，2022 年产量指引为1,500 万吨。

    　　电解铝板块量价齐升推动中国铝业2022 年利润增长因产量及利润率扩张，我们预计电解铝板块将对2022 年中国铝业的利润增长做出最大贡献：1)电解铝产量将同比增长3.6%至400 万吨；2)考虑铝价上涨幅度大于单位成本增长，毛利率将同比扩大3 个百分点至21.7%。基于我们对 2022 年铝价基准价格22,000 元/吨的假设，我们预计中国铝业的电解铝平均售价或同比增长15%至19,469 元/吨（不含税），而单位成本将随着电力成本上涨而增加，同比提升11%至15,229/吨。总体来看，我们预计2022 年公司电解铝板块的整体毛利将同比增长42%至189 亿元。

    　　风险提示：1）成本上涨大于预期；2）下游需求不及预期；以及3）电解铝价格不及预期。