大北农(002385)：农业高科技企业 多点开花全面发展

报告导读

    农业高科技企业，多点开花全面发展。

    投资要点

    现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展公司以饲料业务起家，近年布局生猪养殖和转基因种子业务，打造当下和未来的利润增长曲线。公司天生具备创新基因，创始人农学博士邵根伙高度重视科技研发，公司在早年发展壮大的过程中就在不断尝试农业领域的新产业，以动保和植保帮助发展饲料和种子。

    行业：饲料与猪周期共舞，种业迎转基因新机遇（1）饲料行业总体增长稳健，进入大鱼吃小鱼的存量竞争阶段，结构性机会突出，包括与生猪养殖周期高度相关的猪饲料，以及水产品消费升级带来景气需求的特种水产饲料。（2）生猪行业产能不断去化，进入2022 年，生猪供应呈趋势性增长，加之消费需求不振，我们认为猪价或开启二次探底。（3）种子行业经过2016-2020 年的震荡回调之后，迎来新的上行周期，其中高价格+低库存+旺盛需求有望提升玉米种子景气度，国内转基因商业化落地确定性增强。

    公司：业务产业协同互补，未来成长动能充足公司以饲料业务为现金牛，将生猪养殖和种子业务定位成明星业务，产业间高度协同互补。（1）饲料方面，公司远期目标为市占率翻倍，我们认为公司在收购九鼎之后，在饲料规模、区域布局、产品优势方面得以全面加强，战略目标达成可行性较高，预计2022、2023 年销量有望增长至800、1000 万吨。（2）生猪方面，公司母猪存栏达到40 万头，按照PSY20 计算可贡献800 万头商品猪的产能，我们认为本轮猪价或于2022 年二季度探底，公司生猪出栏量或在2023年释放；成本端，新厂投产之后固定费用将得到摊薄，目前中南局部区域成本已经达到14 元/公斤，养殖成本有望进一步降低，且公司饲料配方以高氨基酸低蛋白为特色，可避免豆粕涨价的不利影响。（3）种子方面，公司转基因性状储备全行业第一，我们认为转基因商业化落地之后，以双抗玉米种子为代表的转基因产品将为全行业带来利润增量，且转基因育种门槛较高，品种性状获得审批相当于10 年左右的先发优势，公司作为国内转基因龙头，有望在国家转基因政策的放开之后，迅速提高市场占有率，成为新技术的种业巨头。

    盈利预测及估值

    我们认为公司饲料业务稳健增长，生猪养殖业务伴随猪价回升贡献利润增量，种子业务受益于转基因商业化落地迎来巨大机遇。预计2021-2023 年营收分别为289.29、420.17 和660.30 亿元；归母净利润分别为-4.28、24.37、37.56 亿元；对应PE 分别为-75、13、9 倍。相较可比公司，大北农业务成熟互补+成长性低估，公司战略目标明确，市值空间巨大。我们给予公司2022 年利润20 倍PE，对应目标股价11.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    饲料需求不及预期，生猪出栏和猪价回升不及预期，转基因商业化进程不及预期。