招商轮船(601872)点评：业绩符合预期 加大LNG投入 上调评级至“买入”

投资要点：

    事件：2021 年公司归母净利润36 亿，同比增加19.5%，扣非净利润18.7 亿同比下滑32.5%。每10 股派发股利1.1 元（含税），分红率30%与去年接近。

    业绩整体符合预期，非经常性利润主要来源于同一控制下企业合并中外运集运合并的净损益。年度非经常性利润17.4 亿，其中13.9 亿为中外运集运的全年净利润，3.5 亿为船舶等非流动资产处置收益。

    分红美元回境导致Q4 有效税率增加，扣非净利润下滑。Q4 公司扣非净利润4.5 亿，环比三季度5.2 亿小幅下滑。其中Q4 公司所得税5.9 亿，有效税率22%，前三季度所得税0.93亿，有效税率仅5.4%。航运企业不在香港本地产生的利润可申请利得税豁免，但实际分红部分仍负担25%税率，即外贸船获得的美金利润，虽然在海外可享受利得税豁免，但换汇回境内分红的部分仍需按照25%税率计缴企业所得税，这是Q4 有效税率增加的核心原因。

    扣除所得税口径影响，Q4 散货盈利改善，油轮亏损稳定。按照年报251 页公司业绩拆分与三季报比较测算，散货业务扣除分红导致的所得税影响有效税率2.3%，四季度散货单季度利润9.1 亿，相比Q3 增加2 亿，其中扣除约1.5 亿的船舶处置收益仍实现环比改善，并且跑赢BDI 指数（BDIQ4 均值3498，相比Q3 均值3732 小幅下跌）散货业务改善主要原因在于上行周期公司业绩相对于指数由于租约结算等原因导致的滞后性。预计22 年一季度维持改善趋势，油轮Q4 亏损2 亿，与Q3 基本持平，22 年下半年景气度有望改善。

    LNG 业务稳定，公司加大LNG 即期海运业务，或受益于欧美天然气贸易增加。公司LNG投资收益6.4 亿，相比2020 年6.1 亿小幅增长，主要原因为本金偿还后财务费用的减少。

    参照公司董事会决议公告，董事会同意以确定船不超过1.9 亿美元、选择船不超过2.05 亿美元的单船净船价总共向大船重工订造2+2 艘17.5 万立方米常规LNG 运输船舶，在此前2 艘LNG 意向书的基础上增加了2 艘选择权，意味公司正在积极布局LNG 船运市场。

    上调盈利预测，上调评级至“买入”。考虑集装箱资产合并，散货景气度仍在上行通道，油轮景气度有望从22 年下半年改善，我们上调22、23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润40 亿、50 亿、60 亿，（原22-23 年盈利预测为31 亿，37 亿）对应PE8 倍，6 倍，5 倍。考虑公司加大LNG 即期业务布局，未来欧美LNG 贸易量增加有望打开LNG 海运市场空间，主业油轮处于景气度底部在高油价低库存背景下景气度持续性有望超预期，公司PB1.2 倍，海外散货公司PB 在1.4-1.6 倍之间，LNG 船运PB 约1.8 倍，油轮PB1-1.1 之间，估值整体低于海外可比公司，上调评级至“买入”。

    风险提示：LNG 业务开展低于预期，散货景气度大幅恶化，油轮恢复低于预期