招商轮船(601872):Q4散货表现亮眼 步入逆向布局窗口

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超/张宜泊 日期:2022-03-28

公司发布2021 年年报,实现营业收入244.12 亿元,同比增长12.97%;实现归母净利36.09亿元,同比增长19.52%。

    事件评论

    油轮低迷,散货亮眼。2021 年,公司“2+N”中的核心主业油轮和散货船队经营表现有明显分化。油轮方面呈现显著的底部特征,2021 年VLCC 总货量同比下降5%,2021 年底运力较2019 年增长5.9%,市场供需关系失衡严重,市场运价跌至20 年以来最低值,全年公司油轮船队营收同比下降55.0%;单Q4 看,旺季对运价有小幅提振,油运船队营收环比增长23.8%,但低运价及高燃油成本下仍然亏损2.0 亿。干散货船队表现亮眼,2021 年随全球经济恢复、大宗商品市场活跃及集装箱运输溢出需求的支撑下,干散货运价显著上升,各船型平均TCE 收入同比增长185%,全年公司散货船队营收同比增长59.3%至113.7 亿,实现净利24.6 亿;单Q4 看,以BDI 为代表的干散货指数明显回调,但公司利用阶段高点增加长期期租,同时提高货盘锁定率,指数下跌背景下营收环比增长16.1%至27.3 亿,叠加三季度缩小租入船规模,净利润环比增长23.3%至9.07 亿。

    中外运集运实现并表,景气阶段表现较佳。中外运集运于2021 年末实现并表,中外运集运主要经营区域为东北亚市场,2021 年公司持续优化航线设置,年内开辟“关东-胡志明”

    航线,同时依靠OKSNL 电商平台外采17 家航商资源进入欧美干线市场,并且与中国外运合作加速端到端业务的发展。全年实现营业收入55.1 亿,同比增长55.9%,毛利率提升19.6pct 至32.43%。收购过渡期内(9-12 月),由于亚洲区内市场运价持续走高以及公司服务产品结构性升级,公司实现营业收入23.0 亿,净利润7.4 亿,高于1-8 月的营收32.1 亿和净利润6.5 亿,单月营收的明显增长和集运业务利润率走高与行业景气一致。

    期间费用持续严格控制、管理,集运公司并表增加所得税。公司合资运营LNG 项目已基本完成投产,因此投资收益保持稳定,全年同比增长1.5%至7.1 亿。费用端延续严控,尽管集运公司表现亮眼,但管理费用并未出现明显波动,全年管理费用同比减少3.7%至8.2 亿,而负债结构持续优化背景下,财务费用同比下降14.0%至4.8 亿。值得注意的是,由于中外运集运为内地注册公司,与公司此前的主要船队或香港属地或离岸注册不同,所得税率相对较高,因此2021 年所得税率升至15.8%,所得税费用增长4.8 亿至6.8 亿。

    弱周期成长性平台搭建完成,建议逆向布局油运周期。经过3 年整合收购,公司搭建了以油轮和散货为核心弹性业务,集装箱、滚装/特种船队为稳健成长板块,LNG 合资平台提供利润支撑并有自营船队长期发展空间的海运平台。处于周期底部的油运行业,已处于蓄势待发阶段,后续将因供给去化加速叠加新船订单占比处于历史底部、全球原油补库存需求释放及环保制约进入3 年的上行周期。而公司其他业务或稳健或向上,已进入逆向布局油运周期的良好时点。预计公司2022-24 年归母净利分别为44.8、61.4、65.9 亿元,对应PE 分别为7、5、5 倍,基于对油散板块和公司的后市看好,维持“买入”评级。

    风险提示

    1、全球经济出现大幅度下滑;

    2、供给去化时间较长。