东阿阿胶(000423):基本面底部确认 稳步向上恢复

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2022-03-28

  2021 年收入同比增长13%,持续恢复

      公司公告2021 年实现收入38.5 亿元(+13% yoy)、归母净利4.4 亿元(+917% yoy)、扣非归母3.5 亿元(+993%),业绩与此前预告相符。考虑到疫情下药店人流恢复温和影响终端销售,我们调整盈利预测,预计2022-24 年收入46.5/54.3/63.1 亿元,归母净利9.1/12.2/14.4 亿元,EPS为1.38/1.87/2.19 元(2022-23 年前值1.74/2.69 元),增速106%/35%/17%,给予2022 年PE 估值28x(可比公司Wind 一致预期2022 年PE 均值28x),目标价38.75 元(前值31.32 元,对应22 年PE 18x),维持“持有”评级。

      阿胶系列底部确认,期待逐步修复与新品/新适应症推出阿胶系列产品2021 年收入实现33.9 亿元(+22% yoy),我们预计2022-24年继续快速恢复:1)公司整体收入呈现逐季恢复,1Q20~4Q21 各季度实现收入4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/11.4/10.2 亿元;2)医药工业库存量从最高点2019 年的2711 吨降至2021 年的1465 吨,我们预计2021 年库存基本清理结束;3)2021 年计提存货跌价准备1.9 亿元(96%为库存商品),库存风险继续释放;4)推动产品二次开发,包括阿胶防雾霾抗肺损伤、卵巢功能不全、孕期地中海贫血,阿胶浆治疗登革热、促进身体机能恢复、抗疲劳等,目前公司正在推进复方阿胶浆百万例整合医学研究项目。

      经营质量显著提升:控应收,控存货,提减值

      1)母公司(主营阿胶系列产品)毛利率2021 年65%,已从2020 年的最低点61%启动恢复,但仍略低于2010-2018 年的70~75%;2)销售费率2021 年26.3%,投放比例基本恢复至去库存前的水平;3)存货2021 年16.5 亿元,主因计提1.9 亿元跌价准备,显著低于2015~2021 年17~36 亿元;4)应收款项合计2021 年不足12 亿元,较2018~2020 年超过20 亿元显著降低;5)计提减值3.7 亿元(归母净利润4.4 亿元),其中存货1.9 亿;6)现金流较好,2021 年经营所得现金50 亿元、现金净流入28 亿元,分别大幅高于收入、净利润。

      基本面与估值面或已于2021 年触底

      我们预计2020~21 年大概率为基本面与估值面的底部之年,底部特征包括长达四年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成、管理层大面积更替,公司新任总裁强调保持良性增长(vs 过去库存积压),强调消费者导向(vs过去提价策略)与竞争导向(vs 过去不重视竞品竞争),大面积提拔销售骨干为助理总裁,边际改善显著。

      风险提示:库存清理不达预期,阿胶市场竞争超预期。