上海环境(601200)：2021年业绩略低于预期 业务模式持续开拓

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩略低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入71.02 亿元，同比+57.41%；归母净利润6.87亿元，对应每股盈利0.61 元，同比+9.77%，略低于我们预期。盈利不及预期主要系产能投产但未充分释放，利润增速不及收入主要系会计准则变化，确认了毛利率较低的PPP 项目建设期收入及成本。

    　　产能投产带动营业收入增长，会计准则变更拖累毛利率。1）固废板块营收同比+144%至49.83 亿元，污水处置营收同比+52%至6.1 亿元，主要系公司执行新的会计准则，将PPP 项目的收入成本确认至固废板块，导致收入与成本同比大增；2）工程业务营收同比-34%至10.9 亿元，主要系公司本年建设合同业务较去年有所减少。盈利能力方面，公司执行新会计准则拖累毛利率，致2021 年综合毛利率-4.77ppt 至23.66%，固废板块/污水处理/工程业务毛利率同比-12.77/-4.82/-2.12ppt 至24.45%/56.12%/11.8%。

    　　期间费用率增加，经营性现金流承压。2021 年公司期间费用率同比+0.26ppt 至10.8%，主要系新项目投产，导致销售与财务费用率同比+0.09/+0.35ppt 至0.11%/4.44%。考虑到会计准则变动确认较高收入，我们认为公司期间费用支出仍有一定压力。经营性现金流同比-45.15%至5.73亿元，主要系公司PPP 建设部分支出列支为经营现金流出所致，根据公司公告，若按原会计政策，则经营性现金流同比+31.82%至13.76 亿元。

    　　发展趋势

    　　积极探索业务新模式，支撑公司战略升级。公司2021 年全年累计发电量50.53 亿度，同比增长29.95%；上网电量42.05 亿度，同比增长29.12%，业绩稳步提升。公司积极探索“水务+光伏”新模式，竹园一厂建设投运的一期1.69MW 光伏项目，实现了污水深度处理区反冲泵、废水泵等关键设备运行100%由清洁能源供电。在危废医废领域，公司2021 年投资6.65 亿元建设湖北资源化项目一期，年处理量共10.5 万吨。我们认为公司作为固废行业领先企业，商业模式持续创新，有望支撑公司“环境治理+”（三项轻资产+三项重资产业务协同）的战略升级。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司产能尚未充分释放，我们下调公司2022E 净利润6%至7.74 亿元，引入2023 年盈利预计8.67 亿元，当前股价对应2021/2022 年15.5 倍/13.9 倍市盈率。考虑到公司业务模式开拓长期有望贡献盈利，维持跑赢行业评级和14.00 元目标价，对应20.3/18.2 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有30.7%的上行空间。

    　　风险

    　　污水处置费下行，项目推进不及预期。