江淮汽车(600418)：21年商乘业绩双承压 思皓有望局面打开

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年收入403.1 亿元，同比-6.0%；归母净利润2.0 亿元，同比+40.2%；扣非净利润-18.8 亿元，亏损小幅扩大。对应4Q21 收入95.1 亿元，同比-21.0%，环比+13.7%；归母净利润518 万元，同比-94.8%，环比转正。全年业绩低于我们预期，主要因重卡销量大幅下滑，乘用车亏损超预期所致。

    　　发展趋势

    　　商用车市场需求自高位回落，乘用车走量带来利润率承压。卡车行业景气度自20 年高点回落，21 年国五切国六排放标准，高排放车型需求受抑制。

    　　江淮重卡全年销量同比-36.9%，卡车销售收入降至188.5 亿元，为2015 年以来最低水平，同时客车全年销量同比-32.8%。21 年国际原油价格持续上涨，进一步影响大型商用车消费成本，行业复苏较为缓慢。

    　　毛利率持续滑坡，受生产成本和费用提升影响较大。商用车销量减少导致成熟产线成本规模效应递减；乘用车新品牌处在市场开拓阶段，市占率提升而毛利率尚未转正，给利润水平带来压力。管理费用率同比+0.2ppt 至4.4%，研发费用率同比-0.5ppt 至3.4%。对部分长期资产计提减值准备3.43 亿元，少数股东权益带来1.9 亿元归母净利润。

    　　开拓乘用车市场初见成效，持续合作提升品牌竞争力。继2020 年推出思皓X8，江淮持续推出SUV 系列/X7/X4/E20X/E40X/E50A/QX 车型，21 年全年SUV 销量达193,759 辆，同比+117.6%，思皓A5/E10X/曜轿车销量稳定增长。全年销售新能源汽车134,118 辆，同比增长169.1%。江淮抓住乘用车赛道电动化智能化转型机遇，重点打造“星际数字座舱”和“智能轿跑”精品车型，初步树立品牌形象。与大众合作实质落地，大众安徽研发中心正式投入使用。受益于EV 市场需求增长，全年交付蔚来约9.3 万辆，双方联合成立江来公司，合作层次再上台阶。我们看好“新四化”下乘用车市场的长期景气度，江淮有望深化合作并建立第二增长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　2021 年公司净利润为2.00 亿元，由于商用车市场需求疲软，乘用车利润尚未转正，叠加上游成本上涨持续，我们下调2022 年净利润预期68.6%至3.08 亿元。23 年后，商用车行业有望复苏，乘用车市场持续向好，引入2023 年净利润预期7.05 亿元。当前股价对应2023 年35.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们下调目标价39.1%至14.30 元，对应44.3 倍2023年市盈率，较当前股价有24.3%的上行空间。

    　　风险

    　　商用车复苏不及预期，乘用车销量不及预期。