调味品专题报告:提价与通胀赛跑 看好龙头转危为机

类别:行业 机构:国金证券股份有限公司 研究员:刘宸倩 日期:2022-03-28

  基本结论

      短期内疫情反复弱化需求,年维度静待调味品经营周期向上。疫情对消费者信心和消费需求造成显著冲击,但是随着疫情常态化,我们预计这种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广,全国确诊病例激增,但是无症状对确诊的病例转化率降低,随着疫苗覆盖度提升、疫情威胁减弱,大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大,中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善,各品牌提价落地将集中在一季度末,彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好,预计二季度报表端得到改善。

      复盘上轮通胀对利润端的影响。调味品零售价格指数近10 年显著跑赢居民消费价格指数CPI 和商品零售价格指数,展现出良好的抗通胀属性。酱油:毛利率直接受到原材料影响小幅下降,而净利率往往在产品提价后1-2 个季度经历“V”型走势,销售费用上升引发净利率显著下滑3%-5%。恒顺醋业:上一轮成本压力持续超过2 年,主要原因在于糯米和包材价格交替上涨,且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大,且很快在提价后1 个季度得以修复。净利率波动较大,且对销售费用非常敏感。涪陵榨菜:由于青菜头可以提前储备,榨菜的原材料压力通常延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性,因此净利率弹性更大,季度间的变动常超过10%。安琪酵母:受益于行业龙头地位,受成本挤压后能够迅速且多次提价对冲,因此毛利率和净利率变动幅度均不大,且修复速度比较快。

      本轮涨价影响不同之处在于:1)本轮成本涨幅上限近乎翻倍,给各公司造成的压力也更大。2)本轮成本上涨持续时间更久,从2020Q3 开始,已经持续上涨6 个季度,且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之外,均在6 个季度内结束。3)本轮均集中在2021Q3 提价,提价幅度相较上轮略高。4)本轮对毛利率和净利率的冲击更大,毛利率和净利率对成本上涨的反馈也更及时。

      毛利率的敏感性分析测算。酱油:提价可以对抗通胀,中性情况下,总成本温和上涨2%时,毛利率仍能增加1%,千禾味业的情况更为乐观。恒顺醋业、涪陵榨菜:原材料价格已经下行,利润上升空间最为确定,中性假设毛利率将增加2%。安琪酵母:倘若糖蜜价格继续上涨,毛利率面临下降3%的风险。综合考虑安琪酵母计划3 个水解糖项目,成本压力对毛利率的冲击有望减轻至2%。

      投资建议

      我们认为今年3 月的疫情对餐饮端将造成显著压力,也阻碍了KA 渠道促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动,但是长期缺乏持续的动力。

      调味品作为生活必需品,需求弹性小,行业所受疫情冲击有限,且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于5 年期内的估值低点,应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善,以时间换空间,静待拐点出现。结合估值及基本面,推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。

      风险提示

      疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险