沪农商行(601825)：打通优异基本面与估值之间的屏障

报告摘要：

    基本面优异。沪农商行作为一家深耕上海郊区的大型农商行，具有优异的基本面，主要反映为：①外部环境好：扎根上海、立足本地，且上海郊区经济体量不弱，且拥有良好的发展前景；②基础设施完善：规模大、网点多；③公司治理良好：股权结构分散、国资为主，管理层学历高、年轻化，员工激励机制好；④资产质量优：主要指标均持续位居同业优秀水平；⑤盈利能力强：ROE 与ROA 均在可比同业中位居第一梯队。

    估值提升路径明确。沪农商行拥有优秀的基本面，尤其与估值相关性更强的资产质量和盈利能力都持续位居可比同业优秀水平，但其估值表现却在农商行中处于较低位置。通过ROE 拆解，其基本面与估值之间的屏障主要原因在于沪农商行生息资产收益率相对较低，打通基本面与估值屏障的主要路径就是提升生息资产收益率。

    转型已在进行时。沪农商行通过零售转型与小微科创业务的发力提升资产端收益率。零售业务方面：零售客户数量加速增长，零售贷款占总贷款比重逐年上升，零售贷款中按揭贷占比下降、消费及经营贷占比提升，资产结构均向有利于提升资产收益率的方向摆布。小微科创方面：沪农商行将将小微、科创作为立行之本，发展了丰富的产品，全周期服务小微科创客户，在此基础上，小微企业与科创企业贷款规模获得较快提升，有利于抬升资产收益率。

    转型底气充足。①自身布局与城市发展方向重合：上海市指引人口和新产业向上海郊区集聚，沪农商行在郊区布局的比较优势以及“服务小微、服务科创”的战略与上海市规划相一致，有望获得较快发展。②资产质量优异，轻装上阵：沪农商行资产质量持续改善，主要指标持续好于同业，小微企业不良贷款率较低且持续下行，规模扩张仍有较大空间。

    投资建议：沪农商行基本面优异而估值水平较低，看好在政策引导人口和新产业向上海郊区集聚的过程中结合自身在郊区布局的比较优势，实现生息资产收益率的抬升，从而带来估值水平的抬升。当前股价对应2021/2022/2023 年PB 估值分别为0.65X/0.60X/0.54X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露