美凯龙(601828)首次覆盖报告：轻资产重运营降杠杆 家居连锁卖场龙头未来可期

　　报告要点：

    　　定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长

    　　美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，截至2021H1，公司经营93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营12 家家居商场，以特许经营方式授权开业67 家特许经营家居建材项目，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一。

    　　家居行业稳步增长，集中度尚待提升

    　　市场规模方面，中国家居装饰及家具市场广阔，多重因素助推行业景气度提升，根据弗若斯特沙利文，2020-2024 年行业零售额CAGR 为6%，2024年零售额增长至4.83 万亿；行业格局方面，线下渠道为主流消费场景，连锁家居卖场占据主导地位，家居渠道商呈双巨头格局，龙头市占率偏低。

    　　转型轻资产运营，发力家装产业链，拥抱新零售变革①传统卖场转型轻资产：自营业务提供内生增长动力，委管业务拓展外延收入边界，近年来转型 “轻资产，重运营”模式，改造存量商场强调重运营，包括三大店态并行，九大主题馆落地及主流优质品牌拓展；拓展增量商场强调轻资产，中期理论商场数量可达749 家；②加速实现家装家居一体化：

    　　公司于2019 年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，依托三大品牌矩阵加速入局，并自研智能家装设计云软件，家装板块业绩表现亮眼；③积极探索新零售：公司先后与腾讯、阿里合作，打造家居智慧营销平台IMP，并引入阿里在新零售领域的技术支持与经营理念；④有效推进降杠杆政策：公司在家居产业链内股权投资进入获益期，并剥离和出售非核心资产，此外，通过定增募集资金用于偿还债务，公司财务杠杆将持续得以优化。

    　　投资建议与盈利预测

    　　我们预计公司在 2021-2023 年实现营业收入159.04、174.89、193.17 亿元，实现归母净利润20.83、27.53、34.50 亿元，对应EPS 为0.48、0.63、0.79 元/股，当前股价对应PE 为17、13、10 倍。基于相对估值法，考虑公司具有家居卖场龙头的领先优势，2022 年给予公司16 倍PE，对应目标价为10.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　数字化及新零售转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动、投资性房地产公允价值波动过大风险、流动负债偿债的流动性风险。