中国人保(601319)：产险市占回升 期待非车承保底部反转；寿险持续承压

　　【事件】中国人保公布2021 年报：1）归母净利润达216 亿元，同比+8%，Q4单季归母净利润为8.6 亿元，同比-35%。会计估计变更减少税前利润合计54 亿元。ROE 为10.3%，同比基本持平。2）归母净资产2191 亿元，较年初+8%，较Q3 末+2%。

    　　产险：车险保费回暖，非车险普遍承保亏损。1）净利润为226 亿元，同比+8.4%。

    　　承保利润为18 亿元，同比-56.4%。2）产险保费同比+3.8%，市占率达32.8%。

    　　车险保费同比-4%，但Q4 单季同比+8.9%。货运险/意健险/农险/责任险/信用保证险保费分别同比+26%/+22%/+19%/+16%/-46%。3）综合成本率99.5%，同比+0.6pct。除信用保证险综合成本率同比-78pct 外，其他非车险种综合成本率均升高，其中企财险/责任险/货运险分别+25.9/+10/+8.3pct。仅车险、货运险、信用保证险实现承保盈利。4）赔付率同比+7.4pct 至73.6%。①受车均保费下降、赔付责任增加及暴雨灾害影响，车险赔付率同比+12.1pct。②受自然灾害及重大赔案影响，企财险赔付率同比+23pct。③持续出清融资性信保业务风险，信用保证险赔付率同比-74.2pct，但我们预计由于占比较低对整体影响有限。5）费用率同比-6.8pct 至25.9%。①受车险综改严控费用影响，车险费用率同比-11.3pct。

    　　②公司加强费用管控降低运营成本，农险费用率同比-5pct。6）我们认为，当前车险综改阵痛期已经基本渡过，车险保费增长将回归正常水平，我们看好人保财险作为行业龙头所具备的保费增长动能与成本管控优势。同时，我们认为市场竞争压力缓解+公司业务结构优化将推动公司非车险业务盈利改善。

    　　人身险：寿险NBV 大幅下滑，人力规模显著收缩。寿险方面：1）净利润为41.5亿元，同比-8.4%。2）NBV 同比-40.6%。NBV margin 同比下降4.6pct 至6.6%。

    　　EV 较年初+9%。3）保费同比+1%，市占率为3.1%。长险首年期交同比-5.3%。

    　　4）“大个险”人力规模同比-55%降至19 万人。月均有效人力4.7 万，同比-54%。

    　　月人均首年保费同比+36%至2994 元。5）13 个月保费继续率同比-10.2pct 降至76.3%。健康险方面：1）净利润为2.6 亿元，同比+622%。2）NBV 同比+8.8%。

    　　NBV margin 同比提升0.4pct 至3.3%。EV 较年初+8%。2）保费同比+11%，市占率达1.1%。长险首年期交同比-37%。3）人力同比-60%降至0.6 万人，人均首年保费及月人均新单数量分别同比-13%、-25%。

    　　投资：增配国债、金融债、基金。投资资产同比+10%至 1.2 万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.8%/62.9%/17.8%，同比-4.4pct/+0.4pct/+3.5pct。总投资收益率5.8%，同比持平；净投资收益率同比-0.2pct 至4.8%。

    　　当前估值仍较可比公司偏高，维持“中性”评级。中国人保目前A 股估值2022EPEV 0.70 倍、PB 0.85 倍。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务0.9x-0.95x PB，给予人保寿险、人保健康0.45-0.5x PEV，给予其他业务0.85xPB。分部估值法下中国人保的合理价值区间为4.55-4.87 元/股，给予“中性”评级。

    　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。