上海石化(600688)：2021业绩符合预期;碳纤维业务或为今年亮点

2021 业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入892.0 亿元，同比增长19.5%；归母净利润20.7 亿元（若扣除资产减值准备5.9 亿元，核心利润为26.6 亿元），同比增长221.4%，核心利润基本符合我们预期。分拆来看，合成纤维/树脂与塑料/中间石化产品/石油产品净利润分别约-8.5/0.5/6.4/29.7 亿元，与2020 年四大业务板块分别实现-3.6/12.6/5.8/-22.0 亿元净利润相比，我们发现仅有石油产品板块盈利大幅改善。我们认为合成纤维板块亏损额度上升主要系下游纺织行业市场需求疲软，且本年检修导致开工率较低；而树脂与塑料和中间石化产品板块盈利同比下降的主要原因是由于国际原油价格上涨导致成本大幅上涨，而下游市场供应饱和，销售价格涨幅低于成本价格涨幅所致；石油产品板块同比扭亏为盈则主要系国际原油价格上涨导致销售价格上涨。

    2021 年公司派息0.10 元/股，同比持平，派息率为54%，符合我们预期。

    发展趋势

    合成纤维和树脂与塑料两部门已基本完成整合，未来有望大幅减亏。2021年公司合成纤维板块因下游纺织市场需求疲软，叠加2021 年检修导致开工率较低，使得亏损同比增加4.9 亿元。为减少亏损，公司于3Q21 开始和树脂与塑料部门进行整合，目前已基本完成。我们预计2022 年合成纤维板块成本有望降低0.5-1 亿元。此外，公司近年大力发展碳纤维，公司将腈纶装置（属合成纤维板块）进行改造，生产碳纤维原丝，我们认为通过2-3 年努力，合成纤维板块有望和新材料紧密结合，减少亏损。

    大丝束碳纤维生产线投产或为亮点。公司在建的1.2 万吨大丝束碳纤维生产线有望于2022 年年底和2024 年年底分期投产，我们预计将为公司未来2-3 年带来较大的增量利润。公司是国内鲜有拥有大丝束碳纤维全套生产技术的企业，产品品质在业内认可度较高。

    高油价下，公司毛利率承压，或择机检修。公司预计2022 年原油加工量为1,365 万吨，同比下降0.8%。我们认为，在国际高油价高位震荡的情形下，公司成本上升，毛利率或将承压，且原油加工量同比略有下降，公司可能择机进行检修，以缓解高油价带来的负面影响。

    盈利预测与估值

    考虑到2021 年行业毛利率下滑，我们分别下调2022/2023 年归母净利润44%/34%至27/32 亿元，考虑到未来油价仍可能处于高位导致的成本上升，我们下调A/H 目标价9%/15%至5.0 元/2.3 港元，对应20x/8x 2022 市盈率和39%/44%上行空间，维持两市“跑赢行业”评级。A/H 股当前交易于14x/6x 2022 年市盈率。

    风险

    国际油价大幅波动，碳纤维项目推进不及预期。