昆药集团(600422)：营收、渠道结构持续优化 加速布局健康消费新赛道

事件

    公司发布2021年年度报告

    3月18日晚，公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为82.54亿元、5.08亿元和2.80亿元，分别同比增长6.95%、11.12%和-15.13%，实现每股收益0.67元。

    公司2021年分配预案为以7.58亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.7元（含税），不实施资本公积转增股本。

    简评

    营收、渠道结构持续优化，业绩实现恢复性增长2021年Q4公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为22.26亿元、0.74亿元和0.22亿元，分别同比下降2.93%、30.28%和47.72%，主要由于公司的高毛针剂业务受疫情反复及中成药集采政策影响出现下滑、以及费用的集中投放所致。

    公司全年营业收入实现增长6.95%，主要归功于公司加快推动院外市场，口服剂产品收入实现稳健增长，医药工业板块营收、渠道结构持续优化，推动公司业绩实现恢复性增长；归母净利润 增长11.12%，利润增速快于收入增速主要由于：1）业务结构改善期间费用率有所收窄：2）公司投资收益及政，府补助导致非经常性损益较去年同期有所增长。

    2021年分板块来看：1）口服剂：实现收入28.91亿元，同比增长14.03%，毛利率75.82%，同比增加5.64个百分点，随着公司坚持品牌渠道双线驱动，不断深化渠道精耕，预计2022年包括血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等口服“黄金单品”将持续推动公司口服剂实现稳健增长。2）针剂：实现收入8.50亿元，同比下降31.51%，毛利率84.54%，同比减少6.58个百分点，受疫情反复、医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药集采预期等外部政策及环境影响出现较明显下滑，但陆续出台的医保支付试点或给予针剂市场-定政策性支撑，预计未来公司针剂板块有望在低基数下逐步齐稳回暖。3）日用品：实现收入0.81亿元，同比增长145.79%，毛利率73.32%，同比增加18.04个百分点，收入及利润两端均实现快速提升，随着公司加速布局健康消费赛道，持续推出新产品，不断进行单品突破和品类优化，预计未来公司日用品板块有望维持健康增长。4）医药商业：实现收入40.11亿元，同比增长7.81%，毛利率8.42%，同比减少1.49个百分点，2021年昆，药商业持续深耕在云南地区基层市场的能力及优势，战略集采规模效应逐步显现，带动业绩增长，预计未来有望继续保持平稳增长。

    推进双轮驱动战略，口服剂、院外业务强势增长公司持续深化“针剂-口服”、“处方-零售”的双轮驱动战略，推动营销模式转型升级，积极打造院外市场、口服产品两大增长亮点，院外市场及口服剂占比持续提升，医药工业板块的整体营收结构在近年来实现了优化：

    2021年，公司口服板块实现营业收入28.91亿元，同比增长14.03%，占医药工业收入占比达到71.67%，毛利率也在收入规模持续扩张的推动下实现近年来新高，2021年提升至75.82%。分品类来看，公司口服剂的两大核心品牌昆药血塞通口服系列（以血塞通软胶囊为核心）、“昆中药1381”精品国药系列（以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心）潜力持续释放，2021年分别实现销售收入9.48亿、12.12亿（昆中药营收近似认为系列产品收入），同比增长分别为18.80%、19.97%，均在大品类、强品牌、拓渠道多维共振的驱动下实现了快速上量

    在渠道结构上，公司在零售终端双管齐下发力，积极推进品类拓展与品牌影响，强化头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖、加快电商渠道建设，加速推进核心产品在院外市场的布局，集道结构收入也实现了突破性变化。2021年，公司实现院外业务收入18.67亿元，同比增长44.12%，占医药工业收入占比达到46.27%，核心产品均实现了院外市场的快速增长，以公司核心的血塞通软胶囊为例，2021年单品实现销售5.93亿元，同比增长28.28%，其中零售端销售收入突破1.9亿元，同比增长135.80%，通过专业营销团队以及强势品牌力实 现了快速增长，除此之外，昆中药以拓展力和品牌力双轮驱动，与零售企业主动实现“品牌共建”，有效提高昆，中药的终端覆益质量，其中金花消座丸、口咽清丸主攻新零售赛道，分别实现了29.15%，249.32%的增长，为昆中药经典名方产品阵营再添新生力军。

    聚焦单品突破，优化品类布局，加速布局健康消费新赛道，为了抓住新经济下进发的保健、医美等新消费需求，公司作为“三七创新科技引领者”，借助在三七领域的科研、种植、原料提取等方面的优势资源，全方位多维度打造包括功效类护肤、口腔护理、个人护理、高蜡饮片等三七系列消费品，聚焦单品突破、优化品类布局，持续丰富公司大健康产品矩阵，加速布局健康消费新赛道。2021年，公司大健康业务陆续推出了包括“小枯灯”眼部精华、HPV卡波姆妇科凝胶、即食冻千三七等新。产品，实现销售百万级产品19个，五百万级产品5个，千万级产品3个，总销告额破亿，同比增长144.73%继续保持高速增长。与此同时，公司积极迎合新零告渠道变化和年轻一代消费群体，2021年精准发力线上平台，积极拓展互联网和新媒体聚道，在包括淘宝、拼多多、抖音、快手等线上平台开设了16家自营店铺，同时在线下积极拓展零售药店、母娶店等平台，与百强连锁药店众友、老百姓、国大达成长期合作，与地方龙头连锁愧慈，德生堂、至仁同济形成战略合作，覆盖终端数超过3万家，持续推动大健康业务强劲扩张。

    经营性现金流同比下降，其余财务指标基本正常2021年，公司综合毛利率为41.30%，同比下降1.86pp，主要由于高毛的针剂业务占比下滑，销售费用率达到28.76%，同比下降1.03pp，控费效果理想：管理费用率达到4.92%，同比上升0.16pp，主要系去年疫情专项社保减免政策取消所致；研发费用率达到1.22%，同比下降0.45pp，主要由于公司在研项目已经陆续进入临床。

    阶段。存货同比增长9.67%，基本正常，应收账款同比增长34.13%，经营活动产生的现金流量净额同比下降38.62%主要由于公司受商业配送医院增加、账期增长、及信用政策调整等影响导致应收账款增加、本期收到的经营回款较少：投资活动产生的现金流量净额同比增长120.97%，主要由于公司本期赎回理财产品：筹资活动产生的现金流量净额同比下降116.30%，主要由于公司偿还贷款。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们认为：1）公司是华立医药集团旗下天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长：2）公司在口服剂型和院外市场的占比不断扩大，针剂占比不断缩小，产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固健，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）加速布局健康消费新赛道，未来有望继续维持高增速，借助在三七领域的科研、种植、原料提取等方面的优势资源，大健康业务发展值得期待，预计公司2022-2024年实现营业收入分别为90.36亿元、99.27亿元和109.32亿元，归母净利润分别为5.66亿元、6.36亿元和7.22亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.75元/股、0.84元/股和0.95元/股，同比增长分别为11.4%，12.5%、13.4%，扣非归母净利润分别为4.36亿，5.36亿，6.52亿，同比增长分别为55.8%，23.1%.21.5%，首次评级给予“买入”评级

    风险提示药品集采风险：药品降价风险；原材料价格波动风险。