紫金矿业(601899)：核心业务规模化增长群效应显现 技术创新优势构筑强成长性

事件：公司发布2021 年度报告。公司2021 实现营业收入2251 亿元，同比增长31%；实现归母净利润156.7 亿元，同比增长141%；归母扣非净利润146.8 亿元，同比增132.2%；基本每股收益+140%至0.60 元。公司主营金属产品量价齐升推动公司业绩大幅增长。

    技术创新优势已成为公司的核心竞争力。持续性的技术创新优势成为公司构建“绿色高技术超一流国际矿业集团”的核心保障。公司从地质勘察、矿山设计建设及运营、湿法冶金及资源回收利用、大规模工程开发管理等方面有深厚的经验及强大的技术优势。从数据观察，有效的地质勘探技术令公司历年自主勘察新增铜、金及锌（铅）资源量占公司资源总量比例分别为49.6%（3116 万吨）、54.6%（1295 吨）及85.1%（819 万吨）；公司“矿石流五环归一”管理模式则以矿石流为走向，从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制并实现规模效益最大化（后期自然崩落法实施将进一步提升公司产出及成本优势）。技术及创新优势有助提升公司价值弹性（矿业项目增储/矿产资源获取成本低），有助公司提升业绩弹性（低成本高效率运营），且有助公司维持高增长态势（产能及产量高增长率）。

    公司资源储量雄厚且向新能源产业拓展：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有黄金金属储量2373 吨（同比+1.67%占全国储量41.1%），铜金属储量6206万吨（+1.14%占全国储量72.3%），锌金属储量962 万吨（-6.9%占全国储量14.7%）及新增碳酸锂资源量763 万吨。从矿资源分布区域观察，公司在全球13 个国家拥有矿业项目，其中海外金、铜资源资源占比分别达到74%，76%；海外金、铜产量占比分别达到60%及53%。此外，公司积极布局战略新兴矿产资源，除完成阿根廷3Q 盐湖项目并购启动外，公司亦在刚果（金）开展硬岩锂勘探工作。考虑到公司矿产资源勘探及建设运营的技术优势，我们认为公司矿产资源储备或延续有效的多元化发展。

    公司矿产-金、铜业务已形成规模化增长群效应：公司2021 年金、铜、锌及银业务产量已呈现结构性扩张，增速分别+17.2%/+28.8%/14.9%/+3.38%;其中矿产品：金/铜/锌/银产量分别达47.5 吨/58.4 万吨/43.4 万吨/309 吨。公司已成为全球铜企矿山铜产量增长最快的公司，公司三大世界级铜矿项目逐渐建成投产（卡莫阿-卡库拉/Timok/西藏巨龙）。其中卡莫阿卡库拉铜矿2022 年的试产（380 万吨选厂已提前启动试产）及2023年的达产（约15.7 万吨权益矿产铜），以及Timok 上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022 年权益矿产铜贡献达6.5 万吨）与RTB Bor 的MS 与VK 矿的技改完成（约7 万吨权益矿产铜），我们预计公司至2024 年的铜产量有望升至93 万吨，较2021 年增长59%。此外，从公司矿产金板块观察，随着武里蒂卡金矿的4000 吨/天技改扩建完成（年权益矿产金6.3 吨,整体达产后达到9.1 吨），圭亚那金矿技改及流程优化完成（新增金2 吨，2022 年产矿产金约3.3 吨）、陇南紫金李坝金矿2000吨/日采选完成（2022 年贡献矿产金约5 吨），山西紫金6000 吨/日改扩建工程达产（2022 年Q2 投产，达产后新增年矿产金约3.5 吨）、诺顿金田500 万吨/年技改及流程优化完成（新增金2.5 吨，2022 年产矿产金约6 吨）以及水银洞金矿等技改（2022 年产金约2.5 吨），预计公司至2024年矿产金年产量或达到84 吨，较2021 年增长76.8%。

    公司资源优势已向效益优势有效转变：公司储备丰富且成本偏低的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显。2021 年公司在矿石原材料总成本同比增加46.2%背景下，公司整体矿产毛利增长11.27pct 至58.98%，其中矿产金及矿产铜的生产成本分别下降0.66%（至176.22 元/克）及9.46%（至18194 元/吨）。考虑到公司及矿山/冶炼技改的完成，公司规模效益存有进一步扩大的预期，我们认为公司整体毛利水 平有望从15.4%增至17.3%。

    公司开始向新能源新材料领域拓展且加快建立ESG 体系：公司已经开始进军锂钴镍等新能源新材料关联的金属矿产资源，并且已经设立了新能源与材料研究院。公司后期将推进磷酸铁锂、高性能合金材料、电解铜箔等与清洁能源建设相关的生产要素项目，公司产业链的适度延伸有助公司将资源优势进一步转化成效益优势。此外，公司加快建立高适配国际化的ESG治理体系，这有助于公司在海外业务的持续有序发展，而公司最新的ESG评级在恒生可持续发展指数中已获得A-。

    盈利预测与投资评级：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400 元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及新能源需求扩张而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023 年前维持高位运行。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为2669.70 亿元、2967.26 亿元、3209.93 亿元；归母净利润分别为217.97 亿元、245.64亿元和265.23 亿元；EPS 分别为0.83 元、0.93 元和1.01 元，对应PE 分别为13.70、12.16 和11.26，维持“推荐”评级。

    风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。