云铝股份(000807)：电力供应宽松 水电铝龙头迎来产量释放期

2021 年公司业绩同比增长268%。2021 全年实现营收416.69 亿元（+40.90%），归母净利润33.19 亿元（+267.74%），扣非归母净利润33.12 亿元（+329.63%），经营性净现金流69.62 亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收95.46 亿元（-1.38%），归母净利润0.87 亿元（-73.75%）, 扣非归母净利润0.98 亿元（-71.42%）。2021 年度公司计提各项信用减值准备及资产减值准备共计19.90 亿元。

    去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产77 万吨，占公司产能超过25%，叠加去年11 月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021 年公司原铝产量230.02 万吨，同比下降了4.41%，而2021 年长江铝现货含税均价18905 元/吨，比2020 年均价上涨达33.2%。

    资产负债率下行，财务费用下降。截至2021 年末公司负债合计169.27 亿元，比2020 年末减少103.33 亿元，其中流动负债由2020 年末174 亿元下降至2021 年末98 亿元，非流动负债由99 亿元下降至71 亿元，公司长短期借款、经营性应付项目均有大幅减少。截至2021 年末，公司资产负债率下降至44.7%，较2020 年末66.5%的水平显著下降，2021 年公司财务费用5.88 亿元，比2020 年下降9.1%。

    今年将迎来产量释放期。2022 年以来，随着用电指标宽松，公司复产、新投产加快步伐，有望摆脱缺电影响，迎来产量释放期。根据公司年报披露的生产经营计划，公司2022 年氧化铝产量140 万吨，电解铝产量269 万吨。

    风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。

    投资建议：维持“买入”评级

    我们保守假设2022-2024 年铝现货价格为20000 元/吨，氧化铝价格为3000 元/吨，预焙阳极价格为5000 元/吨，公司用电含税价格为0.41 元/ 度， 预计2022-2024 年收入484/546/574 亿元， 同比增速16.1/12.8/5.2% ， 归母净利润55.42/65.61/70.53 亿元， 同比增速67.0/18.4/7.5% ； 摊薄EPS=1.60/1.89/2.03 元， 当前股价对应PE=8.6/7.3/6.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。