江河集团(601886)年报点评：应收款减值拖累净利润 一季度BIPV订单连下两城

　　内装业务表现强劲，在手订单充裕。2021 年公司装饰中标订单约为264.34 亿元，同增9.64%，相较于往年增速有所提升。其中幕墙业务稳定增长，新签为145.36亿元，同增3.28%；内装业务增长强劲，订单金额为118.98 亿元，同增18.57%。

    　　公司在手订单充裕，截至去年底公司在手订单为317 亿元，能够保障后续业绩持续释放。2022 年公司计划装饰中标265 亿元，其中，第一季度公司BIPV 订单连下两城，分别为屋顶和幕墙业务，新签约为5.34 亿元。

    　　收入稳定增长，毛利率小幅下降。2021年公司实现营收207.89亿元，同增15.18%。

    　　其中装饰实现营收198.34 亿元，同增15.57%；医疗实现营收9.44 亿元，同增7.69%。2021 年公司的毛利率为17.24%，同降1.06 个百分点。其中，装饰毛利率为16.80%，同减1.01 个百分点，或受材料采购价格波动影响；医疗毛利率为25.86%，同减1.22 个百分点。公司积极拓展内装领域，未来有望赶超幕墙业务。

    　　同时考虑到公司将在光伏业务上发力，未来毛利率或有提升空间。

    　　期间费用率下降，减值拖累净利润。公司2021 年的期间费用率为10.68%，较2020年下降1.33 个百分点，其中销售费用率为1.09%，同降0.20 个百分点；管理费用率为5.40%，同降0.87 个百分点，主因支付职工薪酬下降；研发费用率为2.92%，同升0.12 个百分点，主因公司加大研发投入；财务费率为1.28%，同降0.37 个百分点，主因利息支出减少。2021 年公司计提各类减值大幅增加，计提24.6 亿元，同增22.33 亿元，主受恒大经营风险影响。针对恒大业务计提18.59亿元，占总减值的76%，计提后应收款净敞口为1.82 亿元，对未来业绩影响不大。综合起来，公司2021 年归母净利为-10.07 亿元，同降206.22%，处于业绩预告中值。今年减值及净利润预计恢复至接近2020 年水平。公司公告2022 年Q1 预计实现扣非归母净利1.26-1.38 亿元，同增10%-20%。

    　　现金流情况恶化，BIPV 激发新增长点。公司2021 年收现比为1.0324，同降3.52个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比为1.0191，同降0.51 个百分点。综合来看，经营净现金流入11.03 亿元，较上年少流入4.89 亿元；投资活动净流出7.25 亿元，较20 年多流出16.01 亿元。由于亏损致未分配利润下降，2021年公司的资产负债率为72.77%，同升6.75 个百分点。此外，在国家大力推行BIPV的背景下，公司在光伏领域已积累了技术优势和部分项目经验，未来有望成为新的业务增长点。

    　　投资建议：公司营收稳定增长，但归母净利受减值影响大幅下降。公司一季度开局良好，未来BIPV 很可能助力公司光伏业务的快速增长。预计公司2022-2024年公司EPS 为0.65、0.78、0.95 元/股，对应的PE 为10.8、8.9 和7.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：业务增长不及预期风险、应收款回款速度不及预期风险。