云铝股份(000807)年报点评：水电铝+产业链一体化 看好公司发展

　　21 年归母净利同比增267.7%，维持“买入”评级公司21 年实现营收416.7 亿元（yoy+40.9%），归母净利33.2 亿元（yoy+267.7%）、与前期业绩预告（2022-004）中32.8-34.0 亿元相符；21Q4实现营收95.5 亿元（yoy-1.4%、qoq-7.2%），归母净利0.9 亿元（yoy-73.7%、qoq-92.9%）。21Q4 业绩承压，主要因当期计提8.2 亿元资产减值损失。根据铝价仍相对高位以及公司22 年经营目标，我们上调产品销量及价格假设，预计22-24 年公司EPS 为1.66/1.80/2.15 元（前值1.54/1.59/-元），可比公司PE（2022E）均值为9.5X，考虑公司水电铝以及一体化，给予公司22年11 倍PE 估值，目标价18.26 元（前值18.18 元），维持“买入”评级。

    　　21 年电解铝产量小幅下降，22 年预计电解铝产量同比增16.9%21 年公司氧化铝产量136.7 万吨（yoy+6.0%），炭素制品产量78.2 万吨（yoy+10.9%），原铝230.0 万吨（yoy-4.4%），铝合金及铝加工产品124.2万吨（yoy+24.8%），其中原铝产量下降主要因受限电及能耗双控影响。受21 年铝价持续上涨影响，公司电解铝、铝加工板块毛利率均同比大幅上涨，分别为25.7%、16.2%（yoy+9.5pct、+4.4pct）。21Q4 计提8.2 亿元资产减值损失（21 年全年计提19.8 亿元），公司主要基于对不符合节能降耗需求的设备进行减值测试。另外据公司年报，22 年公司预计电解铝产量269万吨（yoy+16.9%）、铝合金及加工产品产量139 万吨（yoy+11.9%）。

    　　产业链一体化优势明显，持续推进产品合金化

    　　据公司年报，公司已经形成年产氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素80 万吨、铝合金140 万吨、铝板带13.5 万吨、铝箔3.6 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势；公司21 年用电中绿电比例约85%，绿电铝碳排放仅为煤电铝20%左右。另外，公司持续推进下游铝产品延伸，21 年合金化率50%以上，且相关产品具备技术优势，例如公司采用电解铝液铸轧坯料生产0.0045 毫米、0.005 毫米超薄铝箔技术处于全球领先地位。

    　　21 年分红率11.8%，且资产负债率大幅改善

    　　据公司年报，21 年公司销售毛利率20.4%（yoy+9.4pct）；期间费用率3.6%（yoy-1.2pct），有所下降除公司营收规模受铝价上涨影响增加外，公司也积极推动费用管控，21 年财务费用同比降9.1%； 销售净利率10.1%（yoy+5.9pct）。21 年公司拟每10 股派发现金红利1.13 元，分红率11.8%。

    　　21 年末公司资产负债率44.7%，较20 年末下降21.7pct，资产负债结构改善较为明显。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。