紫金矿业(601899)：重点项目陆续投产 布局新能源领域拓展增量空间

投资要点

    事件：紫金矿业发布2021 年年报。报告期内，公司实现营业收入2,251.02 亿，同比增31.25%，归母净利润156.73 亿，同比增140.80%，扣非归母净利润146.81 亿，同比增132.21%；其中21 年Q4 实现营业收入561.27 亿，同比增36.67%，环比回落5.05%，归母净利润43.70 亿，同比增125.72%，环比降6.08%。

    报告期内，新并购项目和技改项目投产带来增产增效，主营产品量价齐升带动公司业绩高增长。三大世界级铜矿提供产量增量：21 年5 月，刚果（金）卡莫阿铜矿一期380万吨/年项目建成投产，达产后年产铜20 万吨；21 年10 月，塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带正式投产，预计年产铜9.14 万吨、金2.5 吨；21 年12 月西藏巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜16 万吨。

    1）铜业务，21 年LME 铜均价为9,317.49 美元/吨（yoy+50.75%），SHFE 铜均价为68,408.97 元/吨（yoy+40.19%）。公司全年矿产铜58.42 万吨（yoy+28.83%），销量56.72 万吨（yoy+26.05%），冶炼产铜62.13 万吨（yoy+7.94%），销量62.07万吨（yoy+7.70%）。

    2）金业务，21 年COMEX 黄金均价为1,798.99 美元/盎司（yoy+1.10%），SHFE黄金均价为375.79 元/克（yoy-3.53%），矿产金47.46 吨（yoy+17.16%），销量45.66 吨（yoy+19.49%）。矿产金产量未达到公司21 年初制定的产量目标（目标53-56 吨），一方面，由于波格拉金矿尚未有复产的明确信息，没有达到公司的产量预期，另一方面，或因疫情等因素影响技改设备的物流，导致技改等项目不及预期。

    3）锌业务，21 年LME 锌均价为3,007.38 美元/吨（yoy+32.66%），SHFE 锌均价为22,360.41 元/吨（yoy+22.93%），矿产锌39.64 万吨（yoy+15.87%），销量39.93 万吨（yoy+14.86%），冶炼产锌32.24 万吨（yoy+47.34%），销量32.26万吨（yoy+47.91%）。

    4）其他业务，矿产银产量308.81 吨（yoy+3.38%），铁精矿产量425 万吨（yoy+9.82%），其中不含非控股企业的铁精矿产量333.95 万吨（yoy+9.20%）。

    公司报告期间费用率有所下降。21 年公司期间费用率为3.35%，较去年同期减少0.52pcts，具体来看：1）销售费用率由0.25%→0.18%，下降0.07pcts；2）由于本期职工薪酬、企业年金及分摊股份支付成本增加，管理费用同比增长37.29%至60.79亿元，管理费用率由2.58%→2.70%，增加0.12pcts；3）财务费用方面，由于本期汇兑损失同比减少，公司21 年财务费用共计14.96 亿元，同比降16.13%，财务费用率由1.04%→0.66%，减少0.38pcts；4）研发费用方面，由于公司为了全面提升采矿科 技研发与技术创新水平，加速公司新能源新材料产业技术能力，以及重点矿山、工厂向自动、智能和信息化方向转型升级，公司在厦门、长沙设立了研发子公司，扩大研发投入，研发费用同比增长32.30%至7.71 亿元，研发费用率同比持平为0.34%。

    铜金等资源优势稳居国内首位，未来持续发展基础不断夯实。公司具备雄厚的资源优势。截至21 年底，公司拥有铜矿资源量6277.05 万吨（yoy+1.15%），储量2033 万吨，占国内铜矿总储量的75.25%；金矿资源量2,373.90 吨（yoy+1.68%），储量792吨，占国内金矿总储量的41.10%；锌矿资源量961.82 万吨（yoy-6.86%），储量455万吨，占国内铜矿总储量的14.71%。公司铜、金、锌资源量均处于世界领先地位，具备雄厚的资源优势，保障未来持续发展的基础。

    完成3Q 锂盐湖项目并购，布局新能源材料领域，拓展增量空间。1）21 年10 月，公司以现金方式收购新锂公司100%股权，于22 年1 月交割，获得位于阿根廷西北部卡塔马卡省的Tres Quebradas（以下简称“3Q”）盐湖项目，新增资源量763 万吨LCE，储量167 万吨LCE。该项目一期设计年产2 万吨电池级碳酸锂，预计于2023 年底建成投产。至2025 年，公司有望形成年产5 万吨碳酸锂的产能。2）21 年11 月，公司设立锂元材料公司，规划新建年产2 万吨磷酸铁锂正极材料项目，该项目目前已经开工建设。3）21 年11 月，公司设立紫金铜箔科技，新增年产2 万吨高性能电解铜箔项目的建设和运营。4）公司设立新能源与材料研究院之外，与福州大学等合作的氨氢能源产业化项目全面启动。公司进军新能源领域，增加新能源矿产资源的储备，并且扩大在新能源材料领域的投入，或将有效抵御不同金属价格轮动的风险，同时或将拓展未来增量空间，以成为“绿色高技术超一流国际矿业集团”。

    盈利预测及投资建议：公司重点建设的卡莫阿-卡库拉、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等重点铜矿、金矿项目进展超预期，以及崩落法在塞紫铜JM 铜矿、塞紫金下带矿、黑龙江铜山铜矿和紫金山萝卜岭等矿山的应用，或将给公司带来较大的产量增量。另外，新能源新材料项目或将陆续加速落地，未来成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的2022 年产量指引和2025 年产量规划，我们预计公司22-24 年公司矿产金产量61.4/75.5/78.3 吨，矿产铜产量90.4/104.3/111.6 万吨。我们上调铜价和金价的假设，金价380/370/365 元/克、铜价6.5/6.5/6.5 万元/吨，预计22-24 年公司归母净利润分别210.0/251.5/281.3 亿元（此前22-23 年预计分别为176.93/205.82 亿元），对应21-23 年PE 分别为13.8/11.5/10.3X。维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动超预期风险；铜锌需求疲软而盈利下滑；金属价格波动风险；在建项目建设缓慢不及预期而影响公司的产量；收购项目不确定性风险等。