拓邦股份(002139)：多轮业务并举 布局长期增长

　　业绩回顾

    　　拓邦股份2021 年扣非归母净利润同比增长13.3%，符合市场预期拓邦股份公布2021 年业绩：全年收入同比增长39.7%至77.7 亿元；归母净利润同比增长6.2%至5.7 亿元（调整后）；扣非归母净利润同比增长13.3%至4.3 亿元（调整后），符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　新业务与大客户开拓卓有成效。顺应全球智能化、低碳化、区域化发展趋势，公司多个业务板块齐头并进：1）家电板块收入同比增长37.4%至29.6 亿元，主要受益于大客户拓展与创新品类扩张；新拆分的第五大板块智能解决方案业务收入同比增长60.4%至2.2 亿元，将面向C 端应用场景开创新型商业模式。2）工具板块收入同比增长43.4%至29.9 亿元，头部客户结构优化。3）新能源收入同比增长38.9%至12.4 亿元，作为公司第三增长曲线，聚焦储能、绿色出行方向（分别占新能源收入70%/30%）。4）工业板块收入同比增长14.4%至3.0 亿元，根据公司公告，研控自动化子公司预计分拆上市。

    　　5）2021 年公司头部客户由2020 年的80 家突破100 家，收入贡献超过80%。

    　　我们认为公司以四电一网（电控、电机、电池、电源和物联网平台）为核心技术在五大细分下游挖掘成长机会，持续扩张的头部客户验证了公司被产业链高度认可的技术实力，有望进一步巩固市占率与供应链地位。

    　　坚定执行保供策略，积极布局全球产能。受疫情持续、海外通胀、供应链风险等不确定因素影响，公司在多重风险叠加的复杂经营环境下坚定执行保供策略：1）原材料、海运等成本端上涨以及坏账计提、股权激励等因素导致全年毛利率同比下降3.1 个百分点至20.9%，我们认为2022 年随着上游价格企稳，毛利率有望逐季改善。2）组织架构变革优化和持续的定制化创新投入带来全年研发/销售费用率同比微升0.2/0.3 个百分点至5.8%/2.7%，我们预计2022 年公司将通过精细化管理进一步提质增效、优化费用结构。3）受上游原材料市场波动影响，公司提前备货以灵活满足客户需求，期末存货占总资产比重较期初提升6.3 个百分点至22.7%，2021 年经营现金流由正转负。4）产能布局向北美、欧洲扩张，公司2021 年在建工程较期初提升69.3%至5.0 亿元，支撑2025 年200 亿元产值的长期增长目标。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2022 年上游原材料市场持续动荡影响，下调2022/23 年收入1.5%/2.6%至100.1/125.9 亿元，下调归母净利润21.1%/19.2%至6.9/9.6 亿元。维持跑赢行业评级，考虑市场波动带来盈利端不确定性，我们下调目标价18%至18 元（基于SOTP，给予家电工具控制器/锂电/工控30x/38x/33x2022e P/E），当前股价对应20 倍2022e P/E，具有63.5%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料涨价缺货持续；疫情影响产能扩张与订单交付。