中国平安(601318)2021年年度业绩报告点评:改革曙光渐现 高分红提振市场信心

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:刘文强/张文珺 日期:2022-03-21

事件

    2022 年3 月18 日,中国平安公布2021 年业绩报告。2021 年公司实现归母营运利润1479.61 亿元,同比增长6.1%;公司归母净利润为1016.18 亿元,同比增速为-29.0%,主要受华夏幸福减值计提等调整的影响。公司净投资收益率与总投资收益率分别为4.6%、4.0%,较2020 年下降0.5pct和2.2pct。公司注重股东回报,持续提高现金分红。全年向股东派发股息为每股现金人民币2.38 元,同比增长8.2%;基于归母营运利润计算的现金分红比例(不含回购)为29.2%;过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021 年公司累计回购股票金额达39 亿元。

    投资要点

    1.受华夏幸福减值计提等影响,归母净利润承压下滑2021 年,公司归母净利润为1016.18 亿元,同比增速为-29.0%(Q4 归母净利润199.80 亿元,同比增速为-50.1%,环比增速为-15.5%)。主要原因:

    1)疫情持续影响下,客户对高价值保障型业务需求放缓,公司保费规模受到拖累。2)资本市场波动影响,公司实行I9 准则,公允价值变动损益加大。2021 年公司公允价值变动损益为-226.13 亿元,20 年同期仅为-47.70亿元,浮动347.1%;其他综合收益为-20.76 亿元,20 年同期为-212.50 亿元,下滑90.2%。3)华夏幸福相关投资资产进行减值计提(调整的总金额达432 亿元,其中股权类159 亿元,债权类273 亿元),其对税后归母净利润影响金额为243 亿元,若剔除此部分影响,公司归母净利润同比增速为-12.0%。

    2021 年,公司实现归母营运利润1479.61 亿元,同比增长6.1%(Q4为292.24亿元,同比-5.0%,环比-20.8%),主要来自寿险及健康险业务、银行业务和科技业务的增长驱动。公司年化营运ROE 达18.9%,同比下降0.6pct,保持相对稳定,主要来自寿险健康险业务的营运ROE(32.3%)贡献。

    2.寿险及健康险仍然承压,持续推进“渠道+产品”战略落地 2021 年,公司寿险及健康险业务归母营运利润为959.06 亿元,同比上升3.5%(Q4 环比增速为零),得益于营运偏差及其他项的正向贡献,同比增速达61.4%,主要受2020 年非经济假设调整增提准备金较大,基数相对低影响;另一方面,由于前期未缴费客户的逐步退出,导致退脱差异对剩余边际余额产生较大负向影响。

    公司新业务价值增长承压,2021 年寿险及健康险NBV 378.98 亿元,同比增速为-23.6%(Q4NBV 为26.61 亿元,环比-66.10%);若不考虑假设调整影响,NBV 同比增速为-18.6%,主要受到储蓄型产品占比上升导致新业务价值率下滑,以及公司坚持高质量人力发展,转型期间代理人数下滑的双重影响。1)受疫情反复影响叠加线上销售困境,高价值长期保障型保险需求暂时放缓,其中长期保障型产品NBV 同比-51.4%,NBV Margin下降9.3pct;整体NBV Margin 较去年同期下降5.5pct 至27.8%;计算NBV首年保费1362.90 亿元,同比增速为-8.5%(Q4 同比25.1%,环比20.5%)。

    2)公司持续深化寿险渠道改革,加大清虚力度,导致个人寿险销售代理人数量逐步由2020 年底的102.38 万缩减至60.03 万,下降41.4%(截至2021H1 为87.8 万人,截至2021Q3 为70.6 万人)。代理人脱落对寿险保费收入影响较大。

    公司表示,平安寿险持续推动“渠道+产品”改革战略落地。1)渠道端,实施代理人队伍分层精细化经营,结合数字化赋能,推动队伍结构向“纺锤型”优化;寿险深化代理人渠道转型,加强与平安银行的合作,同时积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道,持续推动多渠道高质量发展。

    2)产品端,公司加大创新力度,推动“保险+健康管理”服务体系以及“保险+高端养老”和“保险+居家养老”服务模式持续升级。当前,公司寿险改革已进入第三年。长期来看,人才队伍及产品优势将释放成长潜能,公司寿险改革的4 个渠道+3 个产品具备同业竞争优势。

    3.产险业务呈边际改善,业务品质持续优化

    2021 年,公司产险实现原保费收入2700.43 亿元,同比增速为-5.5%,降幅较前三季度收窄3.6pct。其中,车险原保费收入1888.38 亿元,同比-3.7%,Q4 同比+8.7%,已逐步摆脱商车综改、保险费率下降影响,恢复增长势头;非车险原保费收入585.9 亿元,同比-19.4%,降幅较三季度收窄1.7pct,呈边际改善态势;意外与健康保险同比增长32.6%至226.2 亿元。

    公司产险业务保持良好品质,整体COR 下降1.1pct 至98.0%(其中费用率31.0%,下降7.6pct;赔付率67.0,上升6.5pct),实现承保盈利。具体来说,车险在行业市场整体亏损的情况下,采取精细化费用投放、加强风险筛选及提升优质客户黏性等品质管理举措,COR 实现98.9%,盈利水平优于行业;公司出清存量风险,保证保险实现承保利润28.1 亿元,COR下降至91.2%;意外险和企财险也保持较高业务品质,均实现承保盈利。

    4.险资运用有所承压,资管业务稳步发展

    截至2021 年12 月31 日,公司保险资金投资组合规模近3.92 万亿元,较年初增长4.7%。保险资金投资组合收益率有所承压,年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.6%和4.0%,较同期分别-0.5pct 和 -2.2pct,较上半年+0.8pct 和+0.5pct。主要原因包括:市场利率下行压力增加,国内外权益市场波动加剧,以及减值计提增加因素影响。但长期来看,公司过去10 年平均的综合投资收益率为5.7%,仍高于5%内含价值长期投资回报假设。

    公司积极应对利率下行、信用风险上行的挑战。1)继续增配国债、地方政府债等免税债券,以及政策性金融债等长久期、低风险债券,维持资产负债久期缺口处于较低水平;2)增加优质另类资产投资,尤其是具备稳定现金流的收租性资产,并积极试点REITs。截至2021 年底,公司不动产投资余额为2161.38 亿元,在总投资资产占比5.5%,所持有的物权投资主要是商办收租型物业,风险敞口总体可控。在后疫情时代下,将贡献稳健投资收益。

    5.估值与投资建议

    后疫情时代,公司通过深化推进寿险改革,为业务发展持续积蓄动能。公司也将通过持续提高分红、股票回购等方式向市场传递信心。2021 年,公司全年每股股息达到2.38 元,同比增长8.2%。过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021 年,公司累计回购股票金额达39 亿元,后续管理层将根据市场情况具体推进,达到50-100 亿的回购承诺。

    平安持续加大医疗生态圈构建,探索“HMO 管理式医疗模式”,致力于打造中国版联合健康。覆盖2.27 亿个人客户,有1400 亿元健康医疗保险保费,做好一站式健康医疗养老服务。整合线上线下医疗、持续推进北大医疗收购项目、完善医疗和健康机构覆盖。

    改革任重道远,步履艰辛但前途光明。公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险未来10 年可持续健康发展的新征程。我们也认为改革需要时间,让投资者多点耐心,看好公司长远发展前景。

    我们假定2022-2024 年市场保费平均增速保持相对稳定,公司负债端边际改善,代理人队伍质态提升,投资收益稳健。预计公司2022-2024 年的EPS 分别为6.31/7.00/8.12 元,对应的PE 分别为7.60/6.84/5.90 倍,考虑到公司回购及改革持续推进,维持“买入”评级。

    风险提示:中美摩擦加剧风险;中美利差持续收窄风险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不及预期风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风险。