昆药集团(600422)：血塞通口服+昆中药持续放量 针剂有望触底反弹

事项：

    公司公布2021 年度报告，实现收入82.54 亿元，同比增长6.95%；实现归母净利润5.08 亿元，同比增长11.12%；实现扣非后归母净利润2.80 亿元，同比下降15.13%；EPS 为0.67 元。公司业绩略低于此前预期。2021 年度利润分配预案为每10 股派2.7 元（含税）。

    其中2021Q4 单季度实现收入22.26 亿元，同比下降2.93%；实现归母净利润7380 万元，同比下降30.28%；实现扣非后归母净利润2195 万元，同比下降47.72%。

    平安观点：

    收入结构进一步调整，口服毛利率快速提升。2021 年公司实现收入82.54亿元（+6.95%），归母净利润5.08 亿元（+11.12%），扣非后归母净利润2.80 亿元（-15.13%），公司业绩略低于此前预期。我们认为扣非后归母净利润增速低于收入增速，主要原因是公司收入结构调整，毛利率更高的针剂收入及占比持续下降，2021 年针剂收入占比降至10.30%（-5.79 pp）。

    收入结构调整也带来公司毛利率进一步下降，2021 年公司整体毛利率41.30%（-2.54 pp），扣非后净利率3.39%（-0.88 pp）。分行业来看，口服剂毛利率达到75.82%（+5.64 pp），主要得益于规模的快速提升；针剂毛利率84.54%（-6.58 pp），主要受各地集采降价影响。

    血塞通口服+昆中药快速放量，针剂有望触底回升。2021 年公司继续以血塞通口服+昆中药为重点突破方向。其中血塞通口服收入9.48 亿元（+18.80%），其中血软收入5.93 亿元（+28.28%），通过打造中风防治领域专业品牌，我们认为血软有望成长为超10 亿元的大品种。昆中药收入12.12 亿元（+19.97%），实现归母净利润9037 万元（+47.59%），通过“昆中药1381”精品国药品牌打造，昆中药有望跻身中国中药一线老字号品牌，成为“中国津村”。2021 年医保对血塞通和天麻素针剂松绑，我们认为2022 年针剂反弹也有望贡献可观利润弹性。贝克诺顿力争打造骨风肾领域专业化商业平台，实现收入5.94 亿元（+7.42%），归母净利润4043 万元（+16.63%）。商业板块保持稳定增长，收入42.65 亿元 （+6.30%），实现归母净利润3650 万元（+9.55%）。

    口服系列继续高增长，针剂贡献弹性，维持“推荐”评级。综合来看，2022 年公司血塞通口服和昆中药仍有望保持快速发展势头，且随着规模提升，利润率有望持续改善。针剂在医保松绑、血塞通湖北联盟集采中标背景下有望触底反弹。考虑到2021年公司业绩不及预期，以及2022 年非经常性收益对净利润影响减弱，我们将2022-2023 年归母净利润预测调整至5.79 亿、6.62 亿元（原预测为6.63 亿、7.87 亿元），同时预计2024 年归母净利润为7.92 亿元，对应2022-2024 年EPS 分别为0.76元、0.87 元、1.05 元，当前股价对应2022 年PE 为15.1 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）市场及政策风险：医保控费仍为医药行业主旋律，公司核心产品存在集采可能，同时针剂反弹可能存在一定不确定性；2）药品研发不及预期：目前公司有多个品种在研，研发进度存在不及预期可能；3）疫情对公司经营的影响：2022年初全国疫情的反复或对公司全年业绩产生不利影响。