中国平安(601318)2021年报点评:进一步计提华夏幸福的减值准备 寿险代理人拐点还未到来
事件:中国平安于3 月17 日披露2021 年报,集团营收和归母净利润分别同比下降3.1%和29%至1.18 万亿元和1016 亿元,集团归母营运利润(OPAT),EV 和股息同比增长6.1%,5.1%和8.2%,寿险NBV 同比-23.7%,集团总投资收益率4%,股息分配略超预期,净利润表现较弱。
新增客户数量继续下降,全年已经计提432 亿元华夏幸福减值1、 21 年平安集团新增客户同比下降12.5%至3240 万,互联网渠道占比35.8%,21 年末平安互联网用户转化为客户的比例同比下降0.62pct 至31.82%,持有多账户的客户占比同比提升1.23pct 至8926 万人,客户经营情况平淡;2、 集团OPAT 同比增长6.1%至1480 亿元,其中寿险,产险,银行,资管和科技的OPAT 分别为3.5%,0.2%,25.6%,9.4%和19.5%,a、产险4 季度经营较差,当季OPAT 同比下降43%,综合成本率由前3 季度的97.3%恶化至全年的98%,预计车险和责任险经营较弱;b、大资管业务中的信托全年净利润下降91%至2.3 亿元,报表显示为信托板块有15.1 亿元的投资收益亏损及11.5 亿元的资产减值;c、科技业务19.5%的OPAT 增速和旗下主要子公司的盈利趋势基本一致,陆金所是科技板块的盈利重心,21 全年净利润同比增长36%至168 亿元,好医生的亏损幅度扩大5.9 亿元至15.4 亿;
3、 集团继续增加对华夏幸福的减值力度,21 年末合计减值432 亿元(包含159亿元股权和273 亿元债权),较21 年中报继续多计提73 亿元,当前华夏幸福的减值覆盖率已经达到了80%,全年影响税后净利润243 亿元;4、 集团21 年净投资和总投资收益率为4.6%和4.0%,若去除华夏幸福的减值影响,还原的总投资收益率为5.2%;年末不动产投资占集团保险资金投资敞口为5.5%,股权,债权和物业分别占比26.3%,27.1%和46.6%;5、 集团21 年有效税率同比下降3.6pct 至12.7%,主要是因为寿险业务在IFRS9口径有效税率接近0,寿险的低有效税率是受投资影响税前利润较低,且国债,基金分红等免税收益影响超过税前利润的25%影响所致;
寿险代理人数据继续下滑,营运负偏差较大;1、 平安寿险21 年NBV 下降23.6%至379 亿元,其中新单保费和价值率分别同比-8.5%和-5.5%,价值率的下降一方面是由于21 年末公司对继续率和费用率进行了下调影响了产品价值率1.8pct,另一方面是产品结构有所变化,长期保障产品中价值率较低的带返还条款的守护百分百产品的占比有所提升;2、 寿险代理人数据依然较弱,年末总人力同比-41.4%至60 万人,考虑到活动率同比下降2.3pct 至47%,月均活动人力绝对数同比下降44.1%至28.1 万人,代理人月均收入微幅下降0.6%至5758 元/月;根据我们的了解,平安今年人力的困境一个在于2 年以上司龄的老代理人数量和收入开始出现较大下降,老代理人是业务开展和增员的核心,另一个是去年至今增员率下滑比较明显;3、 平安21 年存量保单经营不佳,体现为脱退差异达到293 亿元,使得剩余边际余额同比下降2.03%,且拖累EV 增速 2.03ppts;4、 3 月起平安主推“增额终身寿+居家养老”的“产品+服务”组合,总保费达到一定门槛,且有规定保费为新的终身产品(颐享世家/颐享延年/颐享年年/增额宝/盛世金越)的客户可以获得居家养老资格,平安会配备线上私人管家和起居,文娱,就医等服务,我们预计新产品的价值率约为50%,在推出初期会有脉冲增量,但后续业务还是需要队伍支撑,我们预计22 年平安寿险NBV 同比-25%左右;
投资建议:平安21 年报基本符合预期,受年初权益市场调整影响,我们微幅调整22 年平安集团的EV 增速为9.15%前值为9.4%);近期地产政策的边际变化使得市场对其资产端的地产敞口风险担忧有所缓和,如果22 年平安寿险NBV 降幅边际有效收窄则有利于其估值向EV 靠拢,当前股价对应22 年PEV 为 0.575 倍,维持买入评级;
风险提示: 权益市场大幅度下降,长期无风险收益率大幅度下行,新单保费增速不如预期,过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训,寿险改革成效较弱,方正集团重组不及预期;