岳阳林纸(600963)2021年年报点评：短期收入业绩承压 林业碳汇长期趋势不改

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    3 月18 日，公司发布2021 年年报：2021 全年实现营收78.38 亿元，同比增长10.15%；实现归母净利润2.98 亿元，同比减少28.05%；实现扣非归母净利润2.10 亿元，同比减少44.27%；基本每股收益0.17 元。

    国元观点：

    文化纸景气度进一步回落，政策与成本影响下业绩承压分季度来看，公司2021Q1-4 分别实现营收19.63/19.47/18.66/20.62 亿元，同比+55.79%/+9.04%/+1.31%/-7.47%；实现归母净利1.67/1.43/0.47/-0.59亿元， 同比+91.35%/+169.35%/-63.03%/-140.47% ， 环比+14.08%/-14.28%/-67.10%/-225.79%。在建党百年背景下，伴随党政需求提振+文化纸价格上行，2021H1 公司营收与归母净利均实现强劲增长；下半年进入行业淡季，教育“双减”政策出台进一步削弱相关产品市场需求，纸价和吨盈水平逐步回落；叠加原材料成本增加致公司业绩短期承压。展望2022 年，在碳排放“双控”背景下，行业集中度持续提升，供应端收缩或将加快库存去化；价格与吨盈水平下行空间有限，供需关系格局改善+旺季提价或将带动造纸行业景气度回暖上行，公司业绩有望边际提升。

    毛利率边际下滑，供给需求格局改善下有望触底反弹2021 年公司综合毛利率较2020 年下滑3.86pcts 至15.11%，其中21Q1-4毛利率为21.10%/19.60%/12.86%/7.18%，较20 年Q1-4 分别变化-0.79pcts/+2.08pcts/-5.60pcts/-11.72pcts，主要系会计准则调整、原材料与能耗成本抬升及浆价波动所致。费用端，全年销售费用率下降2.81pcts 至1.52%，主因会计准则调整所致；管理费用率同比提升0.48pcts 至3.73%，系上期政府补助以及本期新增限制性股票激励等待期费用所致；财务费用同比提升1.4pcts 至2.31%，主因利息费用同比增加约1.14 亿元。净利率方面，2021 年净利率同比下降1.97pcts 至3.85%,其中Q3-4 净利率分别同比下降4.35pcts/9.40pcts 至2.57%/-2.83%。现金流方面，全年经营性现金流净额为3.42 亿元，同比减少6.45 亿元，系去年同期经营性结构存款2.4亿元释放，叠加原材料与人工费上涨致支付现金增加。

    CCER 有望重启助力“双碳”目标落地，公司碳汇业务方兴未艾CCER 一级市场或将历经四年半的暂停后在近期重启，北京市人民政府办公厅已于21 年3 月印发《北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案》，显示北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心。公司现有近200万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，预计2025 年累计开发林业碳汇5000 万亩。公司林业碳汇项目布局已拓展至18 个省，涵盖58 个市县区，后续有望带动公司业绩持续增长。

    投资建议与盈利预测

    考虑到文化纸供需后续或将边际改善以及行业景气度回暖，但政策及成本压力仍然较大，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收90.23/105.52/122.54 亿元，归母净利润为3.82/5.16/6.93 亿元，EPS 为0.21/0.29/0.38 元，对应PE 为29.54/21.86/16.27 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。