恒顺醋业(600305)：非主业持续剥离 动销逐步改善

剥离非核心业务，聚焦调味品主业发展。2022 年3 月17 日，公司公告拟以8408.12 万元的价格将所持有的恒顺商城51.00%的股权出售给恒顺集团，实现主业的进一步聚焦。从利润影响拆分来看，恒顺商城2021 年度营业收入为2558.47 万元，净利润为-1414.79 万元，对利润形成侵蚀。目前恒顺商城为恒顺醋业非主业资产中规模最大的公司，2021 年资产总额为4.49 亿元，本次出让体现了市委、市政府、市国资委支持公司进一步聚焦调味品主业的决心。我们认为对于公司进一步夯实食醋领域龙头位置，提升整体盈利水平，具有较为重大的意义。

    提价传导较为顺畅，终端动销稳步改善。（1）终端渠道动销良性。目前公司终端动销回暖，提价传导较好，终端未见明显促销。我们走访上海地区部分商超，平均货龄落于动销良性区间；（2）品类持续扩张。立足食醋主业同时，公司积极“做宽酱”，对收入增长形成支撑；（3）改革力度继续加大，推动下沉市场的渠道扩张。因疫情影响，2021 年公司重要区域销售明显下滑，基于此，公司进行营销团队改革，逐步实现销售人员薪资市场化，同时加速推进全国化布局步伐。我们预计2022Q1公司收入端有望重归双位数增长，考虑到疫情对物流及发货扰动的影响，真实动销或优于报表端。

    盈利预测和投资建议。我们预计2021-2023 年公司收入18.91/21.92/25.69 亿元，同比增长-6.13%/15.94%/17.18%；归母净利润1.33/1.57/2.12 亿元，同比增长-57.62%/17.54%/35.17%；EPS 分别为0.13/0.16/0.21 元/股，对应PE 估值80/68/50 倍。鉴于公司改革费用投放期，预计利润释放延迟至2023 年，参考可比公司，给予2023 年60 倍PE 估值，合理价值为12.60 元/股，维持买入评级。

    风险提示。渠道扩张不及预期。品类扩张不及预期。