深南电路(002916)：产品结构优化 IC载板持续强劲

事件：深南电路发布2021 年年报，公司全年实现营业收入139.43 亿元，同比+20.19%，实现归母净利润14.81 亿元，同比+3.53%；2021 年Q4 单季度营收41.87 亿元，同比+59.94%，实现归母净利润4.54 亿元，同比+36.76%。

    公司经营业绩表现强劲。

    PCB 板结构向数通、汽车侧重。2021 年深南电路PCB 业务实现收入87.37亿元，同比+5.13%；毛利率预计受2021 年上游涨价等影响，实现25.28%，同比-3.14pp。其中，公司数据中心订单同比+45%，同时新一代服务器平台的切换升级有序推进，相关产品价值量更高、需求占比稳步提升，产品结构不断优化。公司汽车电子专业工厂（南通三期项目）建设推进顺利，已于2021年第四季度连线投产。全年汽车电子客户开发进展显著，订单同比增长150%。

    封装基板表现强劲，产能储备充足。2021 年，全球封装基板产值继续快速提升，同比增长39.4%达到142 亿美元，为PCB 板块中增速最快的细分赛道。

    公司2021 年封装基板收入24.15 亿元，同比+56.35%，毛利率稳步提升实现29.09%，同比+1.04pp。公司产品结构不断优化，存储类产品技术、客户、产能均得到显著突破，订单同比+140%。新建项目上，无锡高阶倒装芯片用IC 载板产品制造项目拟投资20.16 亿元，预计22 年Q4 投产；广州封装基板项目拟投资60 亿元，主要面向FC-BGA、RF 及FC-CSP 等封装基板，目前项目处于前期筹备。我们预计，随着扩产项目正式投产后，封装基板产能将实现较大跃升，夯实公司核心竞争力。

    费用管控良好，研发投入提升公司技术优势。2021 年公司销售费用率为1.67%，同比+0.23pp，管理费用率为3.90%，同比-0.24pp，财务费用率为0.77%，同比-0.54pp。2021 年公司研发费用为7.82 亿元，同比+21.37%，研发费用率为5.61%，同比+0.05pp，研发费用同比大幅度提升。

    盈利预测及投资建议。我们预计公司2022～2024 年收入分别为163.76 亿元（+17.5%）、194.69 亿元（+18.9%）、232.66 亿元（+19.5%）；归母净利润分别为17.72 亿元（+19.7%）、22.03 亿元（+24.3%）、27.02 亿元（+22.7%）。

    EPS 分别为3.45 元、4.29 元、5.27 元。PE 估值方法下，根据可比公司估值，给予2022 年32-40 倍PE，对应合理价值区间110.55~138.19 元；DCF 估值方法下，基于中性情景假设条件下计算合理价值区间为104.78 元~134.39元，因此综合上述两种方法，公司最终合理价值区间为110.55 元~134.39 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。市场竞争加剧，5G 建设进度不及预期；产能落地不及预期。