江丰电子(300666)：立足靶材持续打通产业链 零部件开启新增长赛道

大陆靶材绝对龙头，客户结构优异，产品种类丰富，积极扩产提升市占率。

    公司靶材应用领域以半导体为主，显示、太阳能电池为辅。半导体靶材已进入5nm 先进节点，主力产品铝靶、钛靶、钽靶（合计营收占比接近70%）在芯片制造中用量大，客户有台积电、中芯国际、格罗方德、美光等海内龙头厂商。新产品方面，HCM 铜靶获得国际一流芯片制造大厂的批量订单，铜锰合金靶首获批量订单，铜靶有望放量。2021 年公司定增募投半导体靶材扩产项目，增加铝、钛、钽、铜靶产能共计7 万个。

    半导体靶材市场15 亿+美金，海外寡头垄断、CR4 达80%，根据测算公司市占率接近10%，公司服务海内外优质客户、产品种类丰富、积极扩产，将享受全球半导体市场增长+国产替代的双重红利，市占率有望进一步提升。

    布局上游高纯金属原材料，靶材盈利能力未来可期。

    靶材原材料是高纯金属，是靶材核心成本，过去公司高纯金属主要依赖进口，直接材料成本占比超70%，公司通过参股公司和募投项目布局上游原材料，从数据看，前五大供应商中的关联商采购金额占比从2017 年的3.9%提升至2020 年的9.3%，自给率不断提升，盈利能力有望改善。

    开拓半导体零部件，带来成长新动能。

    2017 年布局半导体零部件，目前分为金属件与CMP 产品两大类。金属件方面，公司目前产品有PVD/CVD/刻蚀机台用的零部件，产品在逐渐导入大陆客户，零部件认证周期比靶材短，有望更快放量。预计2022 年全球半导体零部件市场超300 亿美金，2025 年大陆半导体零部件市场有望超100 亿人民币，目前核心零部件主要被美日垄断，大陆国产化率极低，中美摩擦催化客户替代意愿，未来公司产品将支撑大陆需求，并为公司提供新增长动能。CMP 产品方面，公司产品有12 寸晶圆用的抛光垫、保持环、抛光垫修整器以及CMP 组头服务，已在多家晶圆厂、设备厂量产销售，发展迅速。全球抛光材料市场超20 亿美金，公司CMP 产品将延续国产替代逻辑，助力公司营收增长。

    核心团队技术背景深厚、公司重视人才，奠定开疆扩土的坚实基础。

    创始人、董事长姚力军技术背景出身，是全球掌握超高纯靶材核心技术专家之一，总经理Jie Pan 及其他核心成员技术背景深厚，技术骨干合作多年、关系稳定。公司于2019 年发布第一期股权激励计划，2021 年发布第二期激励计划接棒，持续激励员工；同时核心技术人才持股江丰的关联公司，技术人才围绕靶材业务开枝散叶，是公司开拓新领域、新产品的坚实支撑。

    投资建议

    我们预计公司2022/2023 年营业收入分别为24/35 亿元，净利润为2.2/3.6 亿元，对应的PE 估值为66/41 倍，考虑到公司是大陆靶材绝对龙头，叠加零部件打开超十倍成长空间，将有望充分受益全球半导体产业发展及国产替代机遇，同时兼备稀缺性和成长性，首次覆盖予以“买入”评级。

    风险提示

    零部件业务进展不及预期、靶材上游原材料自制进展不及预期、靶材扩产进度不及预期、金属原材料涨价风险、公司业务海外占比高的风险、行业规模测算偏差的风险、所依据的信息滞后的风险。