中国平安(601318):核心指标基本符合预期 华夏幸福拖累净利润及EV增速;关注2022H2负债端改善趋势

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:夏昌盛/周颖婕 日期:2022-03-19

  【2022Q1 负债端仍然疲弱;但3 月开始基数压力减弱,后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑,但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】

      核心指标:集团EV 同比+5.1%,营运利润同比+6.1%;寿险NBV 同比-23.6%,寿险EV 同比+6.3%。NBV 符合预期,EV 略低于预期。

      1、整体:集团营运利润同比+6.1%,符合预期。各板块增速分别为:寿险及健康险(+3.5%)、财险(+0.2%)、银行(+25.6%)、信托(-91%)、证券(+22%)、其他资管(+46%)、科技(+19%)。

      归母净利润同比-29%,其中Q4 单季同比-50.1%,主要由于华夏幸福减值计提(对税后归母净利润影响243 亿,剔除后全年同比-12%),以及去年同期基数较高(投资收益高增驱动20Q4 单季+102%)所致。

      2、寿险:代理人、保费、价值全面承压。NBV 同比-23.6%,其中Q4 同比-60.5%,新单保费(同比-8.5%)及margin(同比-5.5pct)双降,我们判断源自于:1)公司年末调整费用率和退保率假设,导致价值率下降。若剔除假设调整影响,全年NBV 同比-18.6%;2)产品结构调整,储蓄型占比提升8pct.,预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响,长期保障型产品新单-46.2%;由于假设调整,及新版重疾价值率略有下滑,长期保障型margin 同比-9.3pct.至86.7%。

      代理人规模大幅收缩,但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人60 万,同比-41.4%;代理人活动率47.0%,下降2.3pct。产能方面,人均新单同比+22%,人均NBV 同比-4.1%,大专及以上学历代理人占比提升+2.4pct.。我们判断,寿险队伍调结构正逐步见效,脱落人力中以低产能为主,优质人力占比提升。

      寿险税前营运利润同比+5.2%,主要由于剩余边际摊销(同比仅+1.1%)拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%,首次转负,主要由于新业务贡献负增长(同比-37%),以及脱退差异带来(由2020 年的-15 亿扩至-294 亿),13个月继续率、25 个月继续率分别同比+0.8pct.、-2.8pct.。

      寿险EV 同比+6.3%,增速较2020 年同比放缓2.6pct;ROEV11.1%,同比-3.4pct,NBV 创造的贡献从7.0%降至5.0%,叠加“营运偏差+营运假设变动”负增扩大至-226 亿(去年合计-141 亿),占期初EV 比例为-2.7%。另外,投资负偏差-249 亿,主要为华夏幸福减值计提,以及资本市场波动影响所致。

      3、财险:营运利润同比+0.2%,COR 下降1.1pct 至98%,好于预期。其中费用率下降7.6%,赔付率提升6.5%。分险种来看:1)受费改及河南水灾影响,车险COR 提升+0.7%至98.9%,但市场份额提升0.5%至24.3%;2)保证险COR 大幅优化-19.8%至91.2%;3)责任险COR 恶化+10.5%至105.1%。

      4、科技:归母营运利润同比+37%,总收入同比+10%至993 亿。其中,陆金所净利润168 亿,同比+36%,主要由担保费收入驱动(对其贷款提供增信);好医生净亏损大幅增加5.9 亿,主要由于战略转型后,管理费投入增加所致;金融壹账通减亏0.7 亿。

      5、投资:净投资收益率4.6%,同比-0.5pct.;总投资收益率4.0%,同比-2.2pct。

      总投资收益-27.8%至1440 亿元,主要由于:1)华夏幸福相关资产减值计提共计432 亿元,其中股权类159 亿元,债权类273 亿元;2)2020 年逢高兑现了部分FVPL 权益类资产的收益,贡献买卖价差434 亿,受市场波动影响,2021 年同期仅144 亿。资产配置方面,主要增配债权型基金(占比+1pct.),投资型物业(+0.9pct.)、非标(+0.7pct.)和非上市股权(+0.6pct.),减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。

      点评:平安寿险负债端正处于转型期,队伍规模下滑冲击负债端价值;但公司通过新旧置换来改善队伍结构,整体产能正在逐步提升;2022Q1 负债端仍然承压,预计NBV 同比约-35%,但3 月以来略有修复,增额终身寿"盛世金越"推动当月NBV 实现双位数正增长,叠加去年3 月起基数显著走低,下半年NBV 负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观,一旦出现边际改善,叠加资产端修复逻辑持续兑现,有望迎来估值修复行情。目前公司A/H 对应2022PEV 为0.55/0.59 倍,估值处历史最低位。

      风险提示:长端利率下行超预期;代理人增长不达预期;寿险改革进展不及预期