口子窖(603589)事件点评：市场投入和所得税增加导致利润承压 公司调整蓄势 向上趋势不变

事件：

    口子窖发布2021 年业绩快报公告，公司全年实现营业总收入50.29 亿元，同比增长25.37%；归母净利润17.27 亿元，同比增长35.37%；扣非归母净利润14.84 亿元，同比增长19.45%；EPS 2.88 元/股。

    投资要点：

    Q4 坚持控货挺价，收入环比降速。公司全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标；2021 年Q4 实现营收14.00 亿元（同+5.7%）；归母净利5.77 亿元（同+39.9%）。公司单四季度收入环比降速，预计系年末为配合产品挺价而控量，导致收入端受到一定影响；但公司挺价效果显著，春节期间口子10 年窖及以上产品终端成交价平均提升约20 元+。同时，公司期内归母净利润高增，预计主要是四分厂搬迁，公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益所致。

    促销费用增加+所得税率提升，Q4 扣非归母净利承压。2021Q4 公司扣非归母净利为3.78 亿元（同-5.5%），扣非归母净利率27.0%（同比下滑3.2pct）。单季度扣非净利润承压，一方面，在完成全年利润总额目标后，预计公司加大开瓶扫码促销费用的投入，强化终端消费者培育；预计2022 年春节部分费用也被前置确认。另一方面，预计年末的税务统筹核算缴纳，导致四季度所得税率同比提升至约31%（2021 年前三季度所得税率仅为25%，2020 年Q4 仅为24%），同样拖累扣非净利润表现。

    营销改革稳步推进，2022Q1 继续保持弹性。长期看，公司基本面稳健，近年来经营层面发生显著变化。在产能瓶颈突破后，公司坚定推进营销改革，在大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列运作后厂家主导性增强，厂商目标趋于一致；同时公司积极推动经销商和内部团队考核，合肥营销中心也即将落地运行。未来公司将继续资源聚焦于口子10 年窖以上产品，加大营销投入，通过战略大单品兼香518 强势向上升级，优化产品结构。短期看，2021 年Q3 公司业绩迎来向上拐点；春节期间公司终端动销旺盛，产品价盘稳定，基本面持续恢复叠加低基数，2022 年预计将顺利实现“开门 红”，业绩仍有较大弹性。

    盈利预测和投资评级：我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性；未来改革红利持续释放，长期向上趋势明确。此外，公司回购已经顺利完成，待未来激励落地亦将带来利好催化。预计2021-2023 年EPS 为2.88/3.41/4.13 元，对应PE 20/17/14 倍，当前估值具备性价比，给予“买入”评级。

    风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。