江航装备(688586):2021全年扣非净利润增长28% 在手订单充裕来年高增可期

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:张宝涵/温肇东 日期:2022-03-16

事件:

    2022 年3 月14 日晚,公司发布2021 年年报,全年实现营收9.53 亿元(+14.72%),归母净利润2.31 亿元(+19.23%),扣非归母净利润2.01亿元(+27.70%);其中Q4 实现营收2.29 亿元(-12.73%),归母净利润0.33 亿元(-7.49%);合同负债达3.79 亿,较上季度末增长66.23%。

    点评:

    1) 全年营收实现较好增长,持续高研发投入保证盈利能力持续提升。

    收入端:2021 全年公司实现营收9.53 亿元,同比增长14.72%,高于集团增速,主要系公司加强市场开发拓展,挖掘潜在客户,收入规模扩大,各业务板块收入均有增长;其中航空业务实现收入5.99 亿元,同比增长18.92%,占营业收入62.85%,营收占比较2020 年进一步提升,公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装,公司享受量和配套价值量的双重提升,未来增长确定性高;全年特种制冷业务实现收入2.32 亿元,同比增长11.37%,占营业收入24.30%,主要系特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目,夯基础、强管理、扬长项、补短板,加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关,考虑到特种制冷市场更为广阔,预计将具备更高的业绩弹性;此外公司还积极推进航空装备全寿命周期服务保障,挖潜维修业务市场,扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器,维修及其他业务实现营业收入1.22 亿元,同比增长2.81%,占营业收入12.85%。

    利润端:2021 全年净利润增速为19.23%,扣非净利润增速27.70%,均高于营收增速。其中报告期毛利率为43.61%,同比增长2.10pct,达到公司成立以来年报毛利率的峰值,且近四年来呈现逐年上升的态势,或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效,预计随着整体规模的提升,规模效应将带动公司毛利率持续提升。其中航空产品毛利率为41.23%,较2020 年提升1.52pct,或系一方面随着新机型的列装加速,公司新机型配套价值量更高,因此毛利率提升;其次随着公司交付规模的提升,设备和人力成本的分摊或有所下降;制冷业务毛利率41.04%,较2020 年提升3.47pct,主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进一步拓展,方舱空调业务与液冷设备业务增长;此外其他产品毛利率为59.40%,较2020 年提升5.09pct,主要系公司积极发展业务,本年毛利率较高的业务收入占比提高。

    成本端:报告期间费用率为20.09%,同比大幅改善2.15pct,其中销售费用率同比改善0.29pct,主要系营收增长较快,而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致;本期管理费用率为14.12%,较去年同期提升0.67pct,主要是报告期内无社保减免,管理人员薪酬较上期有所增长,三 类人员费用增加。本期研发费用率为5.36%,同比减少0.79pct,公司或已进入研发投入稳定期,有望进入研发创收期。

    2)单季度,分系统厂生产交付节奏存在季度性波动,建议关注全年业绩。

    21Q4 营收同比下滑12.73%,环比下滑5.37%,Q4 净利润同比下滑7.49%,环比下滑52.86%,我们认为公司作为分系统配套厂商,生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配,呈现一定季节性属正常现象,建议关注全年业绩。

    3)资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优,来年高增长可期;回款改善叠加预收货款增加,现金流大幅改善。

    资产负债表来看,订单饱满,公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。公司2021 年各期末合同负债分别为0.16、2.22、2.28 和3.79 亿元,较2020年末大幅提升且逐季增长,主要系预收合同款增加;期末存货6.85 亿元,较期初增长68.72%,且全年保持逐季增长,参考年报,系根据市场订单提前备货、投产,我们认为公司当前订单饱满,资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态;期末预付账款较期初增长435%,或系采购款增长导致。经营回款增加,公司现金流大幅改善。2021 年经营活动现金净流入3.21 亿元,去年同期净流出2.13 亿元,主要系报告期内预收货款增加所致;同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降,公司现金流大幅改善,预计财务费用率将持续改善。

    航空机载设备细分领域地位突出,受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 我国军机数量和结构都有较大提升空间,预计十四五期间军机新增市场空间将达6500 亿元(测算参考前期报告《【安信军工】2021 年度投资策略》2020.12.31)。①国内唯一航空氧气系统,机载油箱惰性化防护基地,国内最大飞机副油箱制造商,受益军机换装列装加速;②随着军机代际的提升,新增油箱惰化系统,其他系统价值也有所提升,配套有望呈现量价齐升态势;③维修市场同样广阔,公司拓展相关产品的维修市场,有望成为公司未来发展的新增长点;④基于军用领域优势,拓展更为广阔的民航市场,未来有望起量。基于以上逻辑,我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。

    国内领先的特种制冷设备制造商,军民用市场更为广阔。在军用领域,公司核心技术优势明显,系列型谱较全,产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品,实现空陆海火箭军全军种覆盖,随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长,制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备,市场更为广阔。

    改革攻坚已显成效,核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2021 年利润增速明显高于营收增速(收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5 亿元,净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3 亿元),净利率呈现逐年提升的趋势(2016-2021 年净利率提升25pct),系公司前期大刀阔斧改革,实施精简人员、退出非核心主业等多项措施,公司毛利率提升17pct 叠加费用率改 善11.5pct(其中研发费用率提升2.6pct)。其次公司2018 年引入战投并实施员工持股,核心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告,公司主要股东均同意按照《增资协议》,承诺自2018 年6 月起60 个月不进行转让公司股份等,锁定期较长叠加核心管理层皆有持股,业绩释放动力充足。

    投资建议:考虑到航空装备高景气,公司航空产品增速高于行业,制冷业务贡献更大业绩弹性,以及公司前期改革成效显著等因素,我们预计公司2022-2024 年净利润分别为3.4、5.1 和7.6 亿元,对应PE 为25X、17X和11X,持续推荐,维持“买入-A”。

    风险提示:军机换装列装进度不及预期,制冷领域竞争格局恶化,民用航空订单及国产替代不达预期