口子窖(603589)：Q4蓄力来年 改革推进未来可期

　　事件：公司公告，2021 年实现营业收入50.3 亿元，同比+25.4%；归母净利润17.3 亿元，同比+35.4%；扣非归母净利润14.8 亿元，同比+19.5%。21Q4实现营业收入14.0 亿元，同比+5.7%；归母净利润5.8 亿元，同比+39.9%；扣非归母净利润3.8 亿元，同比-5.5%。21 年扣非归母净利润率为29.5%，同比20 年降低1.5pct，其中21Q4 为27.0%，四季度对全年有所拖累。

    　　产品结构持续升级，聚焦主要单品。去年起公司开始主推10 年型以上高价格带单品。新品兼香518 重视消费者培育，寻求圈层突破，而非追求短期放量。公司目前聚焦主要单品，注重顺价销售，库存动销良性；同时受益于徽酒价格带上移，预计公司中高档单品收入有望持续高增。

    　　渠道改革已有成效，同步推进基础渠道建设。近两年公司从全产品线的层面对经销商和业务团队都加大了考核力度，同时根据能力和结果来决定经销商能代理的区域和产品，一旦达不到考核目标即被撤销对应产品的代理权。

    　　基础渠道建设层面，从去年下半年开始开发的团购渠道、经销商，市场都有很好的呈现。

    　　政府支持动力足，省外扩张志存高远。公司作为淮北市财政贡献最大的企业之一，受到市政府高度关注，政府层面也希望推动公司继续为全市经济做出更大贡献。去年市政府密集调研旨在探索如何更好推动地方经济发展，在土地指标紧张的情况下，对公司产能扩建项目给予土地支持。此外，未来公司将继续推动省外市场扩张。

    　　投资建议：预计2022-2023 年每股收益为3.46 元、4.16 元，给予公司买入-A投资评级，给予目标价76 元，对应2022PE 为22x。

    　　风险提示：兼香518 推广不及预期，渠道改革不及预期，徽酒竞争加剧。