建发股份(600153)：资源优势加积极运营 杰出国资地产平台

　　核心观点：

    　　LIFT 供应链服务，攻守兼备。公司供应链业务主要通过为产业链上下游客户提供定制化、专业化的供应链服务并据此收取服务费，涉及产品主要为冶金材料、农林产品等大宗商品。15-20 年公司供应链收入复合增速27.3%。供应链业务对精细化管理要求极高，相比传统贸易业务，供应链服务的利润率较低但风险敞口小，且随着企业服务能力与授信水平的增加，业务体量可以维持稳定增长。

    　　地产销售金额六年八倍。21 年公司全口径销售金额2310 亿元，同比增长67.5%，而同期TOP10 房企增速-4.1%。15-21 年公司销售金额实现六年八倍增长，CAGR43.4%，同阶段TOP10 房企增速仅20.5%。

    　　21 年公司单城市销售金额提升至45 亿元（5 年CAGR22.7%），公司具备较强的“走出去”+“扎根”能力。近年来公司拿地力度保持在50%~60%区间，领先于可比公司拿地力度；考虑到当前行业信用分化加剧，公司具备较强扩表能力、扩表空间，预计公司市占率或进一步提升。

    　　实施股权激励，稳健发展可期。19 年厦门市政府发布国改三年计划，鼓励国企实施中长期激励机制。公司及下属建发国际集团先后落实股权激励计划。根据股权激励方案，两次授予规模累计占总股本比例5.99%，在国有企业中力度客观；且行权条件相对宽松，执行完成度较高。

    　　盈利预测与投资建议。公司地产业务有望受益于融资差异化优势进一步提升市占率；供应链行业空间大但集中度较低，公司作为供应链运营商具备较强的精细化管理，未来供应链业务成长空间仍可期。预计21-22 年归母净利润为55.4、62.8 亿元，增速为+23.1%、+13.3%；根据供应链业务PB 估值、地产业务PE 估值测算，公司合理总价值420 亿元，合理价值14.7 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。供应链业务风险，房地产销售不及预期或政策调控，海外投资风险。